Sijoitusaiheisia keskusteluja ja blogeja lukiessa törmään usein pohdintaan siitä tulisiko sijoittajan keskittyä mieluummin ns. ”arvonkasvattajiin” (osakekurssiaan nostaviin yhtiöihin) vai ns. ”osingonmaksajiin” (suuria ja kasvavia osinkoja jakaviin yhtiöihin). Jos sijoittaja päätyy valitsemaan strategiakseen osingonmaksajat, seuraava kysymys on usein: pitäisikö osinko-osakkeiden kohdalla valita korkean osinkotuoton (dividend yield) vai nopean osingon kasvun (dividend growth) tarjoavia osakkeita. Etenkin näille ns. osinkosijoittajille, jotka eivät omien sanojensa mukaan perusta mitään osakkeen arvonnousun (price appreciation, capital gain) varaan, juuri tämäntyyppinen osakkeiden kahtiajako tuntuu olevan kuuma puheenaihe. Kantavana ajatuksena osinkosijoittajilla on, että tyytymällä nyt matalaan osinkotuottoon, olisi mahdollisuus nauttia myöhemmin suuremmista osingoista, ja päinvastoin. Usein näkee myös historiadataan perustuvia esityksiä siitä, kumpi näistä sijoitusstrategioista on minäkin ajanjaksona tuottanut paremmin. Itse en ole koskaan ymmärtänyt tällaista “mustavalkoista” lähestymistapaa. Ensinnäkin sillä ei ole mitään merkitystä, mitä kautta tuotto muodostuu. Vain kokonaistuotto-odotusta arvioimalla voidaan tehdä järkeviä osakevalintoja. Toiseksi osinkojen kasvu ja osakkeen arvonnousu ovat yhteydessä toisiinsa, joten osinkosijoittajat eivät voi ummistaa silmiään arvonnousulta. Tällä kirjoituksella haluan hieman herätellä ”osinkouskovaisia” ja tuoda tarkasteluun vähän laajempaa perspektiiviä. Osinkoteemasta on täällä Nordnet Blogissakin kirjoitettu paljon, joten tavoitteeni ei ole toistaa samaa virttä vaan tuoda mukaan uudenlaista näkökulmaa. Samaan hengenvetoon on kuitenkin todettava, että perustan myös oman sijoitustoimintani yhtiöiden liiketoiminnan menestykseen, josta osingot luonnollisesti ovat seuraus. En siis väheksy osinkojen merkitystä, päinvastoin. Sijoittajan on kuitenkin ymmärrettävä, ettei osinkojen maksimointi saa olla itsetarkoitus. Tai jos se on, parhaat sijoitusideat todennäköisesti jäävät syntymättä.
Aloitetaan yhdellä perustavaa laatua olevalla premissillä, joka sijoittajan on syytä sisäistää heti alkuun. Ei ole järkevää olettaa mitään muuta kuin, että osinkojen kasvu on tulevaisuudessa yhtenevä yhtiön tuloksen kasvun ja osakkeen arvonnousun kanssa. Lyhyellä aikavälillä osingon kasvu voi poiketa tuloksen kasvusta, koska osingonjakosuhteet (pay out ratio) vaihtelevat ja osakkeen arvonnoususta, koska P/E-arvostus vaihtelee. Mutta pitkällä aikavälillä osingonjakosuhde ja P/E-luku asettuvat keskiarvoonsa (normalisoituvat), joten osakkeen arvonnousu on pidemmän päälle aina seurausta osinkojen kasvusta. Mikäli osinko (tai täsmällisemmin sanottuna tulos) ei kasva, ei osakkeen arvokaan nouse. Osinkosijoittajat, jotka perustelevat sijoittavansa laadukkaisiin osingon maksajaan ja erityisesti osingon kasvattajiin, koska kurssikehitys on epävarmaa, eivät ole ymmärtäneet tätä osingon kasvun ja osakkeen arvonnousun yhteyttä.
Sijoituksen
tuotto-odotuksen kannalta ei ole merkitystä preferoiko sijoittaja korkeaa
osinkotuottoa, matalaa osinkotuottoa vai kenties nollaosinkoja. Vain tuloksen
kasvulla on merkitystä. Kunhan tulos kasvaa, osakekurssikin nousee. Sijoitussalkku
päätyy aina samaan loppuarvoon riippumatta siitä tuleeko tuotto korkean
nykyosingon, korkean tulevan osingon vai ainoastaan osakkeiden arvonnousun
kautta. Mikäli yhtiö ei jaa osinkoa lainkaan, sen osakekurssi kohoaa suuremman
tuloskasvun takia nopeammin, mikä kompensoi puuttuvat osingot.
Taulukko 1. ”Kasvusalkun”
ja ”osinkosalkun” arvonkehitys 10 % tuottovaatimuksella.
Taulukko 1
havainnollistaa asian käytännössä. Kuvitellaan, että sijoittaja A tekee
100 000 rahan sijoituksen yhteen osakkeeseen. Salkkuyhtiö ei maksa
lainkaan osinkoa, mutta yhtiön tulos kasvaa 10 % vuodessa. Oletetaan, että
arvostustaso (P/E-luku) ei muutu kymmenen vuoden sijoitusperiodin aikana.
Tällöin salkun arvo kohoaa 10 % joka vuosi osakekurssin nousun ansiosta ja 10
vuoden päästä pääoma on noin 259 000 rahaa. Salkun arvo kehittyy tässä
tapauksessa käsi kädessä osakkeen kurssikehityksen kanssa. Myös sijoittaja B
tekee 100 000 rahan sijoituksen yhteen osakkeeseen. Sijoittajan B salkkuyhtiö
maksaa kuitenkin joka vuosi 4 % osingon ja yhtiön tulos kasvaa 6 % vuodessa. Kun
edelleen oletetaan, ettei arvostustaso muutu, salkun arvo kohoaa osakkeen
hinnannousun myötä 6 % vuodessa. Kun osingot jätetään salkkuun, muodostuu
kokonaistuotoksi 10 % vuodessa eli pääoma on 10 vuoden kuluttua täsmälleen sama
kuin sijoittajalla A. Mikäli osinkoja ei jätettäisi salkkuun tuottamaan, salkun
arvo kohoaisi vain osakkeen hinnannousun verran eli noin 179 000 rahan tasolle.
Sijoittajalle B osinkojen uudelleensijoittaminen on elintärkeää, sillä salkun
osakemäärän kasvattaminen on ainoa tapa pysyä sijoittajan A kehityksessä
mukana. Sijoittajan A salkkuyhtiö kun itse tekee tämän voittojen
uudelleensijoituksen suoraan liiketoimintaansa.
Taulukosta 1 tehtävien
johtopäätösten perusteella voidaan myös kyseenalaistaa monien
osinkosijoittajien korostama väite, joka mukaan osinkoaan kasvattavien
yhtiöiden osinkotuotto sijoittajan hankintahinnalle (YOC, yield on cost) kasvaa
vuosi toisensa jälkeen. Koska sijoittajan pitää lähtökohtaisesti aina sijoittaa
osingot uudelleen yhtiöön kumotakseen osingonjakopäätöksen (säilyttääkseen
tuotto-odotuksensa), kohoaa keskihankintahinta pitkällä aikavälillä. Ostothan
tehdään pitkällä aikavälillä nousevaan kurssiin osakkeen hinnanmuutoksen ja
osinkojen kasvun kulkiessa käsi kädessä (tässä kohtaa on ymmärrettävä ero
lyhyen aikavälin osto-ohjelmiin, joissa ostot pyritään tekemään laskevaan
kurssiin tavoitteena osua lähelle lyhyen aikavälin pohjakurssia). Monet
sijoittajat pitävät osinkoja ikään kuin ”ilmaisena” rahana ja ajattelevat,
ettei uudelleensijoittaminen siksi vaikuttaisi YOC:n laskennassa käytettävään
hankintahintaan. Mutta tämä raha ei suinkaan ole ilmaista, vaan se on aina pois
yhtiön kassasta ja siten liiketoiminnasta. Vaikka sijoittaja laskisi
YOC-lukunsa uusien ostojen hankintahinnoilla korjattuna, en pidä kyseistä
tunnuslukua siltikään kovin informatiivisena. Kuvitellaan, että olet ostanut vaikkapa
viisi vuotta sitten osakkeen, jonka keskihankintahinnaksi osinkojen
uudelleensijoituksen jälkeen on muodostunut 20 EUR. Osake maksaa tänä vuonna
euron osingon, jolloin osinkotuotto hankintahinnalle on 5 %. Osakekurssi on
noussut tähän päivään mennessä 25 EUR tasolle. Myyn osakkeeni tänään, mutta
ostan ne heti takaisin. YOC on tämän jälkeen enää 4 %, vaikka todellisuudessa
mikään ei ole muuttunut.
Jos todella on niin, että
salkun kasvua maksimoitaessa osingot on joka tapauksessa sijoitettava takaisin,
miksi yhtiöt jakavat monesti hyvinkin merkittävän osan tuloksestaan osinkoina.
Syy ei suinkaan ole omistajien säännöllisen tulon tarve, sillä jokainen voi
tehdä ”osinkonsa” itse myymällä osakkeita. Osinkosuhteen suuruuden pitäisi
riippua aina siitä, kuinka paljon yrityksellä on näköpiirissään sijoittajan
tuottovaatimuksen ylittäviä investointikohteita. Millään muulla ei omistajien
etua maksimoitaessa pitäisi olla merkitystä. Jos kuviteltaisiin, että yhtiö ja
sijoittaja kykenisivät löytämään pääomalle aina täsmälleen yhtä tuottoisia
investointikohteita, kannattaisi osingot jättää verosyistä johtuen kokonaan
maksamatta. Tosielämässä yritykset eivät kuitenkaan jatkuvasti löydä omistaja-arvoa
luovia investointikohteita, joten osinkojen jakaminen on järkevä vaihtoehto.
Tällöin sijoittaja voi sijoittaa osingot uudelleen yhtiöihin, joissa
tuottovaatimus ylittyy. Tässä yhteydessä on syytä tarkastella yritysjohdon
laadukkuutta, sillä heikko yritysjohto saattaa jättää osingot maksamatta ja
kasvattaa tulosta heikosti tuottavien investointien avulla. Tällaiset
omistaja-arvoa tuhoavat investoinnit eivät nosta osakekurssia, sillä loppujen
lopuksi vain tuottovaatimuksen ylittävä osa uuden investoinnin synnyttävästä
voitosta ratkaisee. Heikot investoinnit kasvattavat tulosta, mutta eivät
riittävästi. Tämä on kuitenkin jo astetta syvällisempää analyysia, joten ei
mennä siihen tässä yhteydessä. Yleisenä nyrkkisääntönä voidaan siis pitää
edelleen tuloksen ja osakekurssin kehityksen yhteyttä (kunhan johto tietää mitä
tekee).
Sen sijaan, että
sijoittajat myöntäisivät nämä tosiasiat, he yrittävät etsiä historiasta hyviä
osingonmaksajia ja todisteita joko korkean osinkotuoton tai nopean osingon
kasvun strategian puolesta, jotta oma strategiavalinta olisi perusteltu. Ongelma
kulminoituu siihen, ettet voi tehdä valintaa erilaisen osingonjakosuhteen
omaavien yhtiöiden välillä ellet huomioi sekä osinkoja että osakkeen
arvonnousua. Yksittäisen sijoittajan näkökulmasta tuotto muodostuu aina osingon
ja arvonnoususta saatavan myyntivoiton summana. Tämä vastaa samaa tuottoa kuin
nykyisen osinkotuoton ja osingon kasvun summa sijoittajalle, joka ei koskaan
myy osakkeitaan. Myydessäsi joku toinen sijoittaja vain maksaa sinulle
”etukäteen” näistä tulevista osingoista (niiden nykyarvon verran) ja sinä
menetät oikeuden näihin tuleviin osinkoihin. Koska tulevien osinkojen nykyarvo
on kasvanut sijoitusperiodisi aikana, saat myydessäsi tilillesi arvonnousun
mukaisen tuoton.
”Joko tai” -ajattelu osingon
kasvattajien tai tämän hetken osinkohirmujen välillä tarkoittaa analyysin
jäämistä puolitiehen. Analyysilla tulee pyrkiä löytämään yksinkertaisesti vain mahdollisimman
hyviä yrityksiä (=mahdollisimman nopeasti liiketoimintaansa kasvattavia
yrityksiä) mahdollisimman edulliseen hintaan (=mahdollisimman alhaisella
arvostuskertoimella). Yhtiön laadun analyysi ottaa kantaa samalla myös osingon kasvupotentiaaliin
ja arvonmääritys siihen millaiseksi sen hetken osinkotuotto muodostuu. Molemmat
toimenpiteet ovat yhtä kriittisiä sijoituspäätöstä tehtäessä. Seuloessaan
osakkeita vain osinkotuoton tai vain osingon kasvupotentiaalin perusteella,
parhaat yhtiöt todennäköisesti jäävät seulan ulkopuolelle. ”Joko tai” -ajattelu
tarkoittaa siis toisin sanottuna sitä, että sijoittaja valitsee sijoituksena
vain arvonmäärityksen (mahdollisimman edullinen yhtiö) tai vain yhtiön
laatuanalyysin (mahdollisimman hyvä yhtiö) perusteella.
Vaikka nämä kaksi
yritysanalyysin päävaihetta (yhtiön laadun analyysi ja osakkeen arvonmääritys)
ovat molemmat oleellisia parhaan mahdollisen sijoituspäätöksen taustalla, arvonmäärityksen
merkitys korostuu nimenomaan korkean osingonjakosuhteen osakkeiden kohdalla.
Sijoittajan osakkeesta maksamalla hinnalla on suurin merkitys silloin, kun
kaikki tuotto tulee osingoista eli kun koko tulos jaetaan sijoittajille. Jos
tuottovaatimuksesi on esim. 10 %, sinun tulee ostaa osake P/E:llä 10 (1/10%).
Tuottovaatimuksesi ollessa esim. 8 %, voit maksaa osakkeesta P/E:n 12,5 (1/8%)
saadaksesi haluamasi tuoton. Koska yritys jakaa koko tuloksensa ulos osinkoina,
sen tulos ei kasva eikä osakekurssi tällöin nouse pitkällä aikavälillä. Jos
taas tuotto tulee pelkästään osakkeen arvonnousun kautta (eli kun yhtiö ei jaa
lainkaan osinkoa), osakkeen ostohinnalla ei ole merkitystä. Tuottosi on tällöin
pitkällä aikavälillä täsmälleen yhtiön tuloskasvun mukainen. Tuloskasvu
puolestaan on täsmälleen yhtiön uusien investointien tuoton suuruinen
(incremental ROE). Lyhyellä aikavälillä tilanne on luonnollisesti toinen, sillä
P/E-luvun muutokset vaikuttavat osakkeen kurssikehitykseen, kuten jo aiemmin
todettiin. Osakkeen tuotto-odotus on siis aina osinkotuoton, osinkojen kasvun
ja arvostuskertoimen (P/E) muutoksen summa. Näistä tiedät ostohetkellä
varmuudella vain osinkotuoton. Osinkojen kasvu vaihtelee tulevaisuudessa ROE:n
ja pay out ration kehityksen mukaan. Näiden tasosta sijoittajalla voi olla
yritysanalyysiinsä pohjalta perusteltu näkemys, mutta ei tietenkään tietoa
etukäteen.
Kuten todettu, kantavana
ajatuksena joillakin osinkosijoittajilla on, että tyytymällä nyt matalaan
osinkotuottoon, olisi mahdollisuus nauttia myöhemmin suuremmista osingoista.
Tällainen näkemys on kuitenkin liian suoraviivainen ja vain osatotuutta. Itse
asiassa se osa yrityksen voitosta, jota ei jaeta osinkoina (eli osuus joka
investoidaan yhtiöön), kasvattaa tulevia osinkoja hyvin vähän. Esimerkiksi, jos
yhtiön oman pääoman tuotto (ROE) on 10 %, osingonjakosuhde 50 % ja osinko per
osake euron, kasvaa seuraavan vuoden osinko vain 0,05 euroa. Yhtiöön jätetty
euro sitä vastoin nostaa osakkeen hintaa rahamääräisesti tätä huomattavasti enemmän.
Suhteelliset muutokset osingossa ja osakkeen hinnassa ovat tietysti samat,
kuten jo aiemmin on käynyt ilmi.
Valinta erisuuruisen
osinkotuoton omaavien yhtiöiden välillä kiteytyykin valintaan osinkojen ja
osakkeen arvonnousun kautta saatavaan tuoton välillä. Kyse ei siis ole
valinnasta suurien nykyosinkojen ja suurien tulevien osinkojen välillä. Itse
asiassa, kun huomioidaan rahan aika-arvo, kaukana tulevaisuudessa saatavilla
osingoilla ei enää juurikaan ole arvoa nykyhetkessä. Tästä huolimatta monet
osinkosijoittajat tuntuvat ajattelevan, että mitä pidempi sijoitushorisontti,
sitä enemmän tulisi keskittyä nimenomaan osingon kasvattajiin. Tällainen ajatus
tuntuu intuitiivisesti houkuttelevalta, sillä sijoittajan on helppo piirtää
käyrät kahden vertailtavan osakkeen kumulatiivisista tulevista ennustetuista
osingoista ja osoittaa piste (sijoitusperiodin vuosi), jossa osingon
kasvattajan kumulatiiviset osingot ylittävät nykyosinkotuotoltaan paremman
(mutta vähemmän osinkoa kasvattavan) yhtiön osingot. Todellisuudessa sijoitushorisontti
ei kuitenkaan vaikuta lainkaan valintaan näiden osinkoprofiileiltaan erilaisten
yhtiöiden välillä. Tämä johtuu juuri rahan aika-arvosta, josta jo yllä
mainitaan. Valaisen asiaa tarkemmin esimerkin avulla. Yhtiön A osakekurssi on
20 euroa ja se maksaa osakekohtaista osinkoa 2 euroa, mikä vastaa koko
tilikauden tulosta. Yhtiö on ilmoittanut jatkavansa tulevaisuudessa samanlaista
osinkopolitiikkaa, joten kasvua ei ole odotettavissa. Osinkotuotto on kuitenkin
hulppea 10 %. Yhtiön B osakekurssi on myös 20 euroa, mutta se maksaa osinkoa
vain 0,80 euroa per osake, joten osinkotuotoksi muodostuu 4 %. Sijoittaja
arvioi yhtiön kasvavan 6 % vuodessa, joten molempien yhtiöiden tuotto-odotus on
sama 10 %. Tarkastelemalla kummankin yhtiön tulevaa osinkosummaa voidaan
havaita, että vuoden 29 kohdalla osinkoaan kasvattavan yhtiön B jakamien
osinkojen summa ylittää paikallaan polkevan yhtiön A osinkojen summan (58,91
EUR vs 58,00 EUR). Yli 30 vuoden sijoitushorisontin omaava pitkäjänteinen
osinkosijoittaja, voisikin tehdä tämän perusteella hätäisen johtopäätöksen ja
sijoittaa yhtiöön B. Vastaavasti lyhyemmällä horisontilla toimivalla
osinkosijoittajalla näyttäisi olevan helppo valinta kohdistaa rahansa yhtiöön
A. Tällainen logiikka kuitenkin pettää. Koska euro tänään on arvokkaampi kuin
euro huomenna, tulee sijoittajan tässäkin tarkastelussa käsitellä osinkojen
nykyarvoa. Yhtiön B tulevien osinkojen nykyarvojen summa ei missään vaiheessa
ylitä yhtiön A osinkojen nykyarvon summaa. Tämä todistaa, ettei
sijoitushorisontin pituus vaikuta valintaan osingon kasvattajien ja korkeaa
nykyosinkotuottoa tarjoavien yhtiöiden välillä olettaen luonnollisesti muiden
tekijöiden yhtenevyys.
Kuva 1. Kahden
osinkopolitiikaltaan erilaisen, mutta tuotto-odotukseltaan samanlaisen yhtiön
kumulatiivinen osinkojen nykyarvo (% osakkeen hankintahinnasta).
Summa summarum:
Seuratessasi osinkostrategiaa älä anna muille sijoittajille etumatkaa
lukkiutumalla vain nykyosinkotuotoltaan hyviin yhtiöihin tai vaihtoehtoisesti
vain osinkoaan nopeasti kasvattaviin yhtiöihin. Ymmärrä, että vain osakkeen
kokonaistuotto-odotusta maksimoimalla pääset käsiksi parhaimpiin kohteisiin.
Vaikka osakkeen tuotto-odotus kuvataan yleensä osinkojen avulla osinkotuoton ja
osinkojen kasvun summana, loppujen lopuksi yrityksen tuloksen kasvu ratkaisee.
Tuloskasvu puolestaan kulkee pitkällä aikavälillä käsi kädessä osakkeen
hinnannousun ja osinkojen kasvun kanssa, sillä arvostustaso (P/E) ja
osingonjakosuhteet hakeutuvat kohti keskiarvoa. Lyhyt sijoitushorisontti ei ole
syy valita ”nykyosingonmaksajia”, eikä pitkä horisontti tarkoita, että ”osingon
kasvattajat” olisivat parempi vaihtoehto. Nyt matalaan osinkotuottoon tyytyvän
sijoittajan ei tarvitse odottaa saavansa ”palkintoa” vasta kaukana
tulevaisuudessa (osingon kasvun kautta), sillä nykyhetkellä vähän osinkoa
maksavien yhtiöiden arvonnousu on suurempaa (yhtiöön jätetyn pääoman takia). Sijoittaja
pääsee siis nauttimaan salkkunsa kasvusta välittömästi, eikä vasta sitten kun
yhtiön uudet investoinnit alkavat jonain päivänä tuottaa merkittävämmin.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti