Kirjoitin huhti-toukokuussa kolmiosaisen blogisarjan,
jossa käsittelin kolmea kiinnostavaa yhtiötä arvosijoittajan näkökulmasta
(ks. osa
1: Fortum, osa
2: Kone, osa
3: Sampo). Vaikka Fortumin ja Sammon kurssit
olivat jo kääntyneet koronapaniikin jälkeiseen nousuun, pidin kummankin yhtiön
arvostusta edelleen maltillisena. Sammon osakekurssi onkin noussut muutamassa
kuukaudessa lähes 30 prosenttia ja Fortuminkin kurssi on nyt lähes 20
prosenttia kirjoitushetken tasoa korkeammalla.
Kuten niin usein aiemminkin, pidin Konetta tuolloin
kalliina. Tästä huolimatta Koneen kurssi on noussut kolmikosta eniten, yli 30
prosenttia. Lopputulema ei sinällään yllätä. Kurssinousu voi varsin hyvin
jatkua edelleen vahvan markkinasentimentin myötä, mutta fundamenttisijoittajana
en vain yksinkertaisesti voi maksaa laadukkaastakaan yhtiöstä mitä tahansa.
Tämä kirjoitus jatkaa keväällä alkanutta blogisarjaa.
Tällä kertaa otan kohteeksi voimala- ja moottorivalmistaja Wärtsilän. Analysoin
yhtiötä tuttuun tapaan arvosijoittajan työkalupakista löytyvillä menetelmillä.
En käsittele tälläkään kertaa yhtiön strategiaa tai muita laadullisen analyysin
osa-alueita, joita pidän arvonmäärityksen ohella äärimmäisen tärkeinä
onnistuneen sijoituspäätöksen kannalta.
Wärtsilän historiallinen tuloskehitys ja
analyytikkoennusteet
Olen pitänyt Wärtsilää aina yhtenä pörssimme
parhaimmistoon kuuluvana konepajana. Toimialasta huolimatta yhtiön
liiketoiminta on ollut perinteisesti melko suhdannekestävää. Wärtsilällä on
vahva asema päämarkkinoillaan ja etenkin voimaloiden puolella markkinalta voi
odottaa pitkällä aikavälillä myös kohtuullista kasvua. Kaasusäätövoimaa tullaan
tarvitsemaan tulevaisuudessa entistä enemmän, kun säiden mukaan vaihtelevan
aurinko- ja tuulienergian osuus lisääntyy.
Suotuisista pitkän aikavälin ajureista huolimatta
Wärtsilän liiketoiminta on ollut viime vuosina paineessa. Tämä on näkynyt myös
osakekurssissa. Parhaimmillaan osake kävi lähes 21 eurossa lokakuussa 2017.
Koronaromahduksen synkimmillä hetkillä maaliskuussa 2020 osakkeella käytiin
kauppaa enää noin 5 euron hintatasolla. Nyt syyskuun alussa osake noteerataan
noin 7 euroon.
Vaikka säätövoiman tulevaisuus näyttää pidemmällä
aikavälillä hyvältä, epävarmuus voittavista uusiutuvista
energiatuotantomuodoista on saanut Wärtsilän asiakkaat lykkäämään
investointejaan. Kauppajännitteiden ja heikon suhdanteen myötä myös
merenkulkuliiketoiminta (laivanmoottorit) kärsi pahoin jo ennen
koronapandemiaa. Koronan myötä epävarmuus on luonnollisesti kasvanut
entisestään.
Wärtsilän vuosien 2012-2019 keskimääräinen oikaistu
osakekohtainen tulos (EPS) on 0,67 euroa (vuoden 2018 osakesplit huomioituna)
ja oman pääoman tuotto (ROE) 20 prosenttia. Parhaimmillaan vuonna 2015 oikaistu
tulos oli 0,79 euroa osakkeelta. Vielä vuoteen 2018 asti tulos kasvoi
keskimäärin 3 prosentin vuosivauhtia. Viime vuodelta Wärtsilä teki kuitenkin
enää 0,49 euron oikaistun osakekohtaisen tuloksen ROE:n jäädessä 12
prosenttiin. Huomion arvoista onkin oman pääoman tuoton selkeä laskutrendi.
Viimeisen kolmen vuoden ajalta ROE on keskimäärin enää 16 prosenttia. Vuonna
2015 ROE oli parhaimmillaan lähes 24 prosenttia ja huippuvuosien 2013-2015
keskiarvokin yltää 23 prosenttiin.
Viime vuosien vaisuhkosta tuloskehityksestä huolimatta
osinkotrendi on ollut nousujohteinen. Viime vuodelta Wärtsilä jakoi 0,48 euron
osakekohtaisen osingon. Viimeisen 8 vuoden aikana osakekohtainen osinko on
noussut 6 prosentin vuosivauhtia.
Nykyisessä markkinatilanteessa analyytikoiden
ennusteisiin tulee suhtautua erityisen kriittisesti. Vaikka Wärtsilän toinen
kvartaali sujui jonkin verran ennustettua paremmin, loppuvuosi on koronan takia
edelleen hyvin sumuinen. Laivojen heikot käyttöasteet vaivaavat
huoltoliiketoimintaa mitä todennäköisimmin myös kolmannella kvartaalilla.
Pikaista elpymistä voi tuskin odottaa voimaloidenkaan puolella. Tällä hetkellä
analyytikoiden tämän vuoden tulosennuste on 0,38 euroa ja osinkoennuste 0,33
euroa osakkeelta. Vastaavat ensi vuoden ennusteet ovat 0,46 ja 0,37 euroa.
Wärtsilän arvostuskertoimet
Laatuyhtiöleimasta tunnettua Wärtsilää on
historiallisesti saanut pörssistä vain harvoin alehintaan. Koronakriisin myötä
sääntöön on saatu poikkeus. Arvostus on pysytellyt pitkään maltillisena.
Tutkitaan seuraavaksi tarkemmin miltä yhtiön arvostus tällä hetkellä näyttää.
Pyrin ensin arvioimaan, kuinka korkeat kertoimet (P/E, P/B) ja osinkotuotto
Wärtsilälle voi fundamenttien (ROE, kasvu, tuottovaatimus) perusteella
hyväksyä. Lasken sen jälkeen, miltä Koneen kertoimet ja osinkotuotto
nykykurssin perusteella näyttävät, ja arvioin osakkeen houkuttelevuutta kunkin
tunnusluvun perusteella.
P/E-lukuun perustuva arvostus
Aloitetaan Wärtsilän nykyarvostuksen tarkastelu
P/E-luvusta. Osakkeelle hyväksyttävä P/E voidaan määrittää normaalin ROE:n,
tuloksen kasvuodotuksen ja sijoittajan tuottovaatimuksen perusteella
seuraavasti (olen käsitellyt laskennan taustalla olevaa logiikkaa monissa
vanhoissa kirjoituksissa, joten en mene tässä kohtaa laskennan
yksityiskohtiin):
Hyväksyttävä P/E = (1 – Kasvu/ROE) / (Tuottovaatimus –
Kasvu)
Kuten aiemmin esitin, Wärtsilän ROE on ollut viimeisen
8 vuoden aikana keskimäärin 20 prosenttia. Trendi on kuitenkin ollut laskeva,
joka on syytä huomioida tulevaa pitkän aikavälin oman pääoman tuottoa
arvioitaessa. Pitkän aikavälin näkymät eivät kuitenkaan ole niin huonot kuin
tämän ja ensi vuoden tulosennusteet antavat ymmärtää. Olen arvioinut Wärtsilän
normaaliksi ROE:ksi jo pitkään 18 prosenttia enkä ole koronakriisin takia
muuttanut pitkän aikavälin näkemystäni. Jos Wärtsilän odotetaan kasvavan bkt:n tahdissa
5 prosenttia vuodessa ja sijoittajan tuottovaatimus on 10 prosenttia,
Wärtsilälle voi hyväksyä P/E-luvun 14,4:
Wärtsilän hyväksyttävä P/E = (1-5%/18%)/(10%-5%) =
14,4
Wärtsilän nykykurssilla (7 EUR) ja vuoden 2019
oikaistulla tuloksella (0,49 EUR/osake) laskettu P/E on 14,3. Arvostus näyttää
siis täysin neutraalilta, mutta on huomioitava, ettei viime vuoden tulos kuvaa
yhtiön tavanomaista suorituskykyä. Jos tuloksena käytetään historiallista
keskiarvoa (0,67 EUR/osake), P/E-luvuksi saadaan 10,4. Analyytikkoennusteiden
mukaan Wärtsilän pitäisi saavuttaa tämän suuntainen normaali tulostaso vuosina
2022-2023 (arviot hieman vaihtelevat analyytikosta riippuen). Parin vuoden päähän
katsovalle sijoittajalle P/E-arvostus ei siis näytä kovin pahalta. P/E-luvun
mukainen nousupotentiaali on lähes 40 prosenttia.
P/B-lukuun perustuva arvostus
Myös P/B-luku voidaan johtaa yrityksen fundamenteista:
Hyväksyttävä P/B = (ROE – Kasvu) / (Tuottovaatimus –
Kasvu)
Edelle esitettyjen oletusten perusteella Wärtsilälle
voi hyväksyä P/B-luvun 2,6:
Wärtsilälle hyväksyttävä P/B = (18%-5%)/(10%-5%) = 2,6
Wärtsilän nykykurssia ja vuoden 2019 lopun oman
pääoman tasearvoa (4,05 EUR/osake) käyttämällä tämän hetken P/B-luvuksi saadaan
1,7. P/B-luvun mukainen nousupotentiaali on jopa 50 prosenttia.
Osinkotuottoon perustuva arvostus
Viime vuoden tuloksesta jaetulla 0,48 euron osingolla
Wärtsilän tämän hetken osinkotuotoksi muodostuu peräti 6,9 prosenttia. Jos
Wärtsilän vuotuiseksi tuloskasvuksi oletetaan aiemmin esitetyn mukaisesti 5
prosenttia (mikä vastaa pitkällä aikavälillä myös osingon kasvua), osakkeen
kokonaistuotto-odotukseksi muodostuu 11,9 prosenttia (tuotto-odotus =
osinkotuotto + kasvu). Osinkotuoton perusteella osakkeen nousupotentiaali on
lähes 40 prosenttia, jos markkinoiden tuottovaatimus on aiemmin esitetyn
mukaisesti 10 prosenttia (9,6 euron kurssilla osinkotuotoksi muodostuu 5 % ja
kokonaistuotto-odotukseksi 10 %).
Arvostuskertoimiin perustuva analyysi osoittaa varsin
selvästi Wärtsilän osakkeen houkuttelevuuden, jos sijoittaja luottaa yhtiön
palaavan lähelle muutaman vuoden takaista suorituskykyään. Turvamarginaali
osakkeen hyväksyttävän arvostuksen ja nykykurssilla lasketun arvostuksen
välillä on edelleen huomattavan suuri, vaikka osake on noussut selvästi
koronapaniikin pohjista. Vanhoja on turha muistella, mutta mainittakoon silti,
että maaliskuun 5 euron hinnalla P/E (8 v keskiarvotuloksella) oli 7,5, P/B (2019
lopun tasearvolla) 1,2 ja osinkotuotto (2019 osingolla) 9,6 prosenttia.
Pörssissä todellakin oli paniikki päällä!
Wärtsilän arvonmääritys P/E-luvulla
Edellä esitetty arvostuskertoimiin perustuva analyysi
heijastelee Wärtsilälle laatimaani perusskenaariota. Yksinkertaisen
kerroinanalyysin johtopäätökset ovatkin hyvin herkkiä tehtyjen oletusten
suhteen. Siksi Wärtsilän arvoa kannattaa haarukoida myös erilaisten
skenaarioiden avulla.
Määritetään Wärtsilän arvo seuraavaksi kolmessa
vaihtoehtoisessa skenaariossa. Koska yhtiön oman pääoman tuotto (ROE) on aina
yksi tärkeimmistä arvoajureista, rakennetaan skenaariot sen pohjalle
seuraavasti:
·
Heikko
skenaario: Wärtsilän oman pääoman tuotto on tulevaisuudessa keskimäärin 16
prosenttia (4 prosenttiyksikköä alle pidemmän aikavälin historiallisen
keskiarvon)
·
Perusskenaario:
Wärtsilän oman pääoman tuotto on tulevaisuudessa keskimäärin 18 prosenttia (2
prosenttiyksikköä alle pidemmän aikavälin historiallisen keskiarvon)
·
Hyvä
skenaario: Wärtsilän oman pääoman tuotto on tulevaisuudessa keskimäärin 20
prosenttia (pidemmän aikavälin historiallinen keskiarvo)
Oman pääoman tuoton ohella osakkeen kaksi muuta
tärkeää arvoajuria ovat yhtiön kasvupotentiaali ja riskiprofiili. Jokainen
skenaario pitää sisällään seuraavat perusoletukset kasvusta ja riskistä:
·
Wärtsilä
kasvaa 5 prosenttia vuodessa yleisen talouskasvun (reaalinen bkt-kasvu +
inflaatio) tahdissa
·
Markkinoiden
tuottovaatimus Wärtsilän kaltaiselle laadukkaalle, mutta jossain määrin
sykliselle konepajalle on 10 prosenttia
Käytetään Wärtsilän arvonmäärityksessä aiemmin kuvattua hyväksyttävää P/E-lukua, joka voidaan laskea edellä esitettyjen oletusten perusteella kussakin eri skenaariossa. Koska kasvu ja riski (tuottovaatimus) oletetaan kaikissa skenaarioissa samansuuruisiksi, Wärtsilän hyväksyttävä P/E vaihtelee oman pääoman tuoton mukaisesti. Wärtsilän hyväksyttävät P/E-luvut ovat eri skenaarioissa seuraavat:
·
Hyväksyttävä
P/E heikossa skenaariossa = (1-5%/16%)/(10%-5%) = 13,8
·
Hyväksyttävä
P/E perusskenaariossa = (1-5%/18%)/(10%-5%) = 14,4
· Hyväksyttävä P/E hyvässä skenaariossa = (1-5%/20%)/(10%-5%) = 15,0
Arvonmäärityksen seuraavassa vaiheessa Wärtsilälle
määritetään niin sanottu normaali osakekohtainen tulos (EPS) kussakin eri
skenaariossa. Se lasketaan oman pääoman tasearvon ja ROE:n avulla seuraavasti:
Normaali EPS = Tasearvo x ROE
Wärtsilän normaali EPS eri skenaarioissa:
·
Normaali EPS
heikossa skenaariossa = 4,05 EUR x 16 % = 0,65 EUR
·
Normaali EPS
perusskenaariossa = 4,05 EUR x 18 % = 0,73 EUR
·
Normaali EPS
hyvässä skenaariossa = 4,05 EUR x 20 % = 0,81 EUR
Hyväksyttävän P/E:n ja normaalin EPS:n avulla osakkeen
arvo voidaan laskea seuraavasti:
Osakkeen arvo = Hyväksyttävä P/E x Normaali EPS
Näin ollen Wärtsilän osakkeen arvo asettuu välille 8,9
– 12,2 euroa:
·
Osakkeen
arvo heikossa skenaariossa = 13,8 x 0,65 EUR = 8,9 EUR
·
Osakkeen
arvo perusskenaariossa = 14,4 x 0,73 EUR = 10,5 EUR
· Osakkeen arvo hyvässä skenaariossa = 15,0 x 0,81 EUR = 12,2 EUR
Koska Wärtsilän nykykurssi on haarukan alalaidan
alapuolella (eli alle heikon skenaarion arvon), osaketta voi pitää hyvin
houkuttelevana pitkän tähtäimen sijoituskohteena. Pidän perusskenaarion
toteutumista todennäköisimpänä vaihtoehtona, joten uskon osakekurssin kohoavan
reiluun 10 euroon, kunhan aliarvostus jossain vaiheessa purkautuu.
Wärtsilän arvonmääritys EPV-mallilla
Kuten jokainen ymmärtää, edellä kuvatun kaltainen
analyysi sisältää huomattavan määrän oletuksia. Oman pääoman tuoton kestävään
tasoon liittyvää epävarmuutta pyrittiin hallitsemaan erilaisten skenaarioiden
kautta. Samanlainen skenaarioanalyysi voitaisiin tehdä myös kasvun ja
tuottovaatimuksen suhteen. Yksi vaihtoehtoinen tapa kasvuennusteisiin liittyvän
riskin minimoimiseen on laskea osakkeelle niin sanottu EPV (earnings power
value, tulosvoiman arvo) ja ostaa osaketta sen mukaisella hinnalla. EPV kuvaa
yhtiön nykyliiketoiminnan arvoa ilman epävarmaa kasvupotentiaalia.
EPV-mallin mukaan osakkeen arvo määritetään normaalin
osakekohtaisen tuloksen ja markkinoiden tuottovaatimuksen avulla seuraavasti:
EPV = Normaali EPS / Tuottovaatimus
Jos tuottovaatimus on edelleen 10 prosenttia,
Wärtsilän EPV (osakkeen arvo ilman kasvua) lasketaan eri skenaarioissa
seuraavasti:
·
EPV heikossa
skenaariossa = 0,65 EUR / 10 % = 6,5 EUR
·
EPV
perusskenaariossa = 0,73 EUR / 10 % = 7,3 EUR
· EPV hyvässä skenaariossa = 0,81 EUR / 10 % = 8,1 EUR
Wärtsilän nykykurssi on hieman yhtiön
nykyliiketoiminnan arvoa (perusskenaarion EPV) matalampi. Toisin sanoen
sijoittaja saa reilun 10 prosentin vuotuisen tuoton, vaikkei Wärtsilän tulos enää
pitkällä aikavälillä kasvaisi. Riittää, että tulos normalisoituu ja jää sille
tasolle. Nykyhinnan maksavalle sijoittajalle kasvupotentiaali tulee optiona,
jonka toteutuminen parantaa sijoittajan tuottoa.
Koska nollakasvuoletus on pitkällä aikavälillä
epärealistinen (Wärtsilän kaltaisen laatuyhtiön tulisi kasvaa vähintään
inflaation tahdissa) EPV aliarvioi yhtiön todellisen arvon. Sijoittajan
kannattaakin laskea Wärtsilän kasvulle fundamenttiperusteinen arvo ja pohtia,
kuinka paljon hän on valmis tästä arvosta maksamaan. Oma turvamarginaali voi
perustua ajatukselle, että kasvun arvosta on valmis maksamaan esimerkiksi
puolet (50 %). Tämän jälkeen osakkeen ostohinta on EPV:n ja 50 prosentilla
painotetun kasvun arvon summa.
Kasvun arvo lasketaan seuraavasti:
Kasvun arvo = Osakkeen arvo – EPV
Wärtsilän kohdalla kasvun arvo lasketaan eri
skenaarioissa seuraavasti:
·
Kasvun arvo
heikossa skenaariossa = 8,9 EUR – 6,5 EUR = 2,4 EUR
·
Kasvun arvo
perusskenaariossa = 10,5 EUR – 7,3 EUR = 3,2 EUR
·
Kasvun arvo hyvässä
skenaariossa = 12,2 EUR – 8,1 EUR = 4,1 EUR
Sijoittaja, joka haluaa saada Wärtsilän
kasvupotentiaalin puoleen hintaan (eli 50 % alennuksella), voi määrittää
Wärtsilälle sopivan ostohinnan eri skenaarioissa seuraavasti:
·
Ostohinta
heikossa skenaariossa = 6,5 EUR + 50 % x 2,4 EUR = 7,7 EUR
·
Ostohinta
perusskenaariossa = 7,3 EUR + 50 % x 3,2 EUR = 8,9 EUR
· Ostohinta hyvässä skenaariossa = 8,1 EUR + 50 % x 4,1 EUR = 10,1 EUR
Heikon skenaarion mukaiseen tulevaisuuteen uskova
sijoittaja voi ostaa osaketta korkeintaan 7,7 euron hinnalla. Perusskenaarioon
uskova sijoittaja puolestaan suostuu maksamaan osakkeesta enintään 8,9 euroa ja
optimistinen hyvään skenaarion luottava sijoittaja 10,1 euroa.
Wärtsilän arvon komponentit
Edellä kuvatun ajattelun mukaisesti Wärtsilän osakkeen
arvo voidaan jakaa kolmeen komponenttiin, jotka ovat tasearvo, kilpailuedun
arvo ja kasvun arvo (ks. kuva 1). Olen käsitellyt arvokomponenttianalyysia
useasti aiemmin, joten en mene tässä yhteydessä analyysin logiikkaan sen
tarkemmin (asiasta kiinnostuneille suosittelen tutustumista esimerkiksi tähän
kirjoitukseen).
Kuva 1. Wärtsilän sijoitustarina ja arvon komponentit.
Kuvan 1 mukaisessa analyysissa kilpailuetu heijastelee
yhtiön kykyä tehdä pääomalleen markkinoiden tuottovaatimuksen ylittävää
tuottoa. Vain kilpailuedun omaavilla yhtiöillä nykyliiketoiminnan arvo ylittää
tasearvon. Osakkeen kokonaisarvo muodostuu tasearvon, kilpailuedun arvon ja
kasvun arvon summana:
Osakkeen arvo = Nykyliiketoiminnan arvo + Kasvun arvo
= Tasearvo + Kilpailuedun arvo + Kasvun arvo
Heikossa skenaariossa Wärtsilän osakkeen arvo on 8,9
euroa. Oman pääoman tasearvo selittää arvosta 4,1 euroa, kilpailuedun arvo (EPV
– tasearvo) ja kasvun arvo (osakkeen kokonaisarvo – EPV) kumpikin 2,4 euroa.
Perusskenaariossa kilpailuedulla ja kasvulla on kummallakin 3,2 euron arvo ja
hyvässä skenaariossa 4,1 euron arvo.
Arvokomponenttianalyysin lopputulos on
arvosijoittajalle mieluisa. Wärtsilän arvonmääritys ei rakennu epävarmojen
kasvuodotusten varaan, vaan selkeästi suurin osa Wärtsilän arvosta perustuu
nykyomaisuuteen (taseen omaan pääomaan). Tässäkin mielessä Wärtsilää voi pitää
nykyhinnalla varsin vähäriskisenä arvosijoituksena.
R.W.
Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 3.9.2020:
https://www.nordnet.fi/blogi/onko-wartsila-nyt-arvosijoitus/
Disclaimer:
Kirjoittaja omistaa tekstin julkaisuhetkellä tekstissä mainituista yhtiöistä
Fortumin ja Sammon osakkeita. Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa.
Tässä kirjoituksessa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei
voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta,
sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa
yksityiskohtia. Pelkästään yhden kirjoituksen välityksellä ei ole myöskään
mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen
sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.
arvonmääritys arvosijoitus fundamenttianalyysi Wärtsilä
Yksityissijoittaja ja sijoitusbloggaaja
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti