Konecranesin ja Terexin fuusio – hitti vai huti?

Konecranesin ja Terexin fuusio ei ole enää uusi uutinen, mutta näkemyksiäni yritysjärjestelystä on kyselty viime aikoina eri yhteyksissä sen verran tiheästi, että ajattelin kirjoittaa aiheesta ihan oman blogimerkinnän. Miten Konecranesin nykyomistajien tulisi yrityskauppaan suhtautua? Mitkä ovat fuusion hyödyt ja haitat? Ovatko järjestelyn ehdot hyvät nykyomistajille? Mikä on näkemykseni tulevan yhtiön laadusta? Miten Konecranesin osake tulisi arvostaa fuusiouutisen jälkeen? Mm. näihin kysymyksiin pyrin vastaamaan tässä kirjoituksessa. Keskityn fuusioon pääosin numeroiden valossa ja jätän tarkastelun ulkopuolelle yhtiöiden strategisen analyysin.

 

Konecranesin ja Terexin fuusio lyhyesti

Tämän vuoden ensimmäisen puoliskon aikana tapahtuvassa fuusiossa on kyse osakevaihdosta, jossa Terexin osakkeenomistajat saavat 0,8 Konecarensin osaketta kustakin Terexin osakkeesta. Konecranesin osakkeenomistajat omistavat 40 % ja Terexin osakkeenomistajat 60 % uudesta yhtiöstä. Uuden yhtiön nimi on Konecranes Terex Oyj ja se on tarkoitus listata sekä Helsingin että New Yorkin pörssiin. Yhtiön virallinen kotipaikka tulee olemaan Suomi.

Lähtökohtaisesti yrityskaupat ovat järkeviä silloin (ja vain silloin), kun 1) ostettava kohde on aliarvostettu, 2) ostettava yritys on huonosti johdettu ja johto voidaan vaihtaa tai 3) osto tuo synergiahyötyjä. Konecranesin ja Terexin yritysjärjestelyssä ei ole selkeästi ostavaa osapuolta, joten kyse on yhteenliittymästä. Käytännössä Konecranesin ja Terexin fuusiolla haetaan siis synergiahyötyjä. Yleisesti ottaen synergiat voivat liittyä kasvuun, kustannuksiin, veroihin ja rahoitukseen. Tässä tapauksessa fuusioyhtiö tavoittelee kustannuksiin ja veroihin liittyviä synergiahyötyjä. Toisin sanoen Konecranesin mittakaavaan perustuva kilpailuetu vahvistuu kiinteiden yksikkökustannusten alentuessa (voidaan puhua defensiivisista synergioista) ja verorasitus kevenee sekä suoraan kokonaisveroasteen alentuessa uuden yhtiön kotipaikan sijaitessa Suomessa että välillisesti velkaantumismahdollisuuksien paranemisen myötä. Koska fuusion synergiatavoitteet liittyvät nimenomaan kustannuksiin ja veroihin, pidän niiden saavuttamismahdollisuuksia keskimääräistä parempana. Usein näkee fuusioita ja yritysostoja perusteltavan vain kasvusynergioilla (offensiivisilla synergioilla) eli hinnoitteluvoiman paranemisella ja/tai volyymin lisääntymisellä. Kokemukseni mukaan kasvusynergiat toteutuvat huomattavasti epätodennäköisemmin kuin kustannussynergiat.

Tavoiteltujen hyötyjen toteutumisen todennäköisyyden näkökulmasta fuusio näyttää Konecranesin nykyomistajan kannalta siis ihan hyvältä ja useimmat analyytikot pitävätkin fuusiota positiivisena. Tämä on kuitenkin vain yksi, se kaikkein helpoin, osa analyysia. Koko yritysjärjestelyn järkevyys Konecranesin nykyomistajien kannalta riippuu lisäksi siitä millaisilla ehdoilla kauppa on tehty (hinta) ja millainen yhtiö Terex on (laatu). Uuden mahdollisen omistajan näkökulmasta mielenkiinto kohdistuu lisäksi siihen, millä hinnalla Konecranesia tällä hetkellä saa ostettua pörssistä. Katsotaan siksi seuraavaksi miltä Konecranesin ja Terexin liiketoiminnan näyttävät, minkä hinnan Konecranesin nykyomistajat loppujen lopuksi joutuvat Terexistä maksamaan ja millaiselta Konecranesin osakkeen arvostus pörssissä tällä hetkellä näyttää suhteessa fuusion hyötyihin ja haittoihin.

 

Konecranesin ja Terexin nykyiset liiketoiminnat

Analyytikoiden konsensusennuste Konecranesin tämän ja ensi vuoden liikevaihdoksi on 2,1 miljardia EUR (2014: 2,0 miljardia EUR). Terexin liikevaihdon ennustetaan myös pysyvän tasaisena ollen 6,4 miljardia USD eli 6,0 miljardia EUR niin tänä kuin ensi vuonnakin (2014: 7,3 miljardia USD eli 6,6 miljardia EUR).

Konecranesin tämän vuoden liikevoitto jää hieman ”normaalitasosta” konsensusennusteen ollessa 70 mEUR, mutta esimerkiksi Inderes ennustaa jo ensi vuodelle paluuta tavanomaisemmalle tasolle eli 113 mEUR:oon (2014: 116 mEUR). Terexin liikevoiton ennustetaan olevan tänä vuonna 420 mUSD eli 382 mEUR ja ensi vuonna 440 mUSD eli 400 mEUR (2014: 423 mUSD eli 385 mEUR).

 

Uuden Konecranes Terexin laatu ja synergiahyödyt

Osien summana voimme arvioida Konecranesin ja Terexin muodostaman kokonaisuuden normaaliksi liikevaihdoksi 8,0 miljardia EUR, mikä vastaa vuosien 2015 ja 2016 yhtiökohtaisia ennusteita. Liikevoiton osalta 2015 ennuste (452 mEUR) on ”normaalitasoa” heikompi, joten esimerkiksi 2016 ennusteen (513 mEUR) tai 2014 toteuman (500 mEUR) käyttäminen olisi järkevämpää arvioitaessa uuden yhtiön tulevaa liikevoittotasoa (ilman synergiahyötyjä). Koska haluan aina pitää laskelmani mieluummin liian pessimistisinä kuin liian optimistisina, arvioin Konecranes Terexin liikevoitoksi (ilman synergiahyötyjä) 490 mEUR (keskimääräinen liikevoitto 2014-2016e).

Konecranesin mukaan fuusion synergiahyötyjen vaikutus liikevoittoon on vähintään 110 mEUR. Fuusion aikaisiksi kertaluonteisiksi kustannuksiksi arvioidaan myös 110 mEUR. Jos synergiat toteutuvat täysimääräisesti Konecranes Terexin liikevoitto tulee olemaan 600 mEUR (490 mEUR + 110 mEUR).

 

Taulukko 1. Konecranesin, Terexin ja näiden yhteenliittymän (ilman synergiahyötyjä) liikevaihto, liikevoitto ja liikevoitto-% 2014-2016e sekä uuden fuusioyhtiön (Konecranes Terex) vastaavat luvut synergiahyötyjen toteutumisen jälkeen (Terexin luvut on muutettu US dollareista euroiksi kurssilla 1 EUR = 1,1 USD).

 

Koska Konecranes on huomattavasti Terexiä laadukkaampi ja pienempi yhtiö, tulee uusi yhtiö olemaan kokonaisuudessaan nykyistä Konecranesia heikompi. Normaalitilanteessa esimerkiksi oman pääoman tuotto on Konecranesilla lähes kaksinkertainen Terexiin nähden. Sijoitetun pääoman tuotossa ero on vielä suurempi Terexin suuremmasta velkavivusta johtuen. Synergiat luonnollisesti parantavat uuden kokonaisuuden tuottoa jonkin verran, mutta laskelmieni mukaan ilman vähemmän tärkeiden liiketoimintojen myyntejä uuden yhtiön oman pääoman tuotto ylittää vain niukasti laatuyhtiöille asettamani rajan.

Uuden Konecranes Terexin oman pääoman tuotto voidaan laskea seuraavasti:

Jos Konecranesin normaali ROE on 18 % (kuten olen useasti aiemmissa analyyseissani perustellut) ja Terexin 10 % (nykyhetken taso, jota voidaan pitää normaalina) ja Konecranesin oma pääoma on nykytilanteen mukaisesti vain viidenneksen yhtiöiden yhteenlasketusta omasta pääomasta (2,4 miljardia EUR), saamme uuden yhtiön oman pääoman tuotoksi vain niukasti yli 15 % (jos oletamme suunniteltujen synergioiden toteutuvan). Tällä mittarilla tarkasteltuna pidän uutta yhtiötä siis enää vain hyvin niukasti laatuyhtiön kriteerit täyttävänä (kyse toki on vain yhdestä mittarista).

Terex on myös taseeltaan selvästi Konecranesia huonommassa kunnossa ja ilmoitettu 1,4 miljardin euron omien osakkeiden takaisinosto-ohjelma tulee heikentämään Konecranes Terexin tasetta entisestään. Jo ilman omien osakkeiden takaisinostoja Konecranes Terexin nettovelka on 1,6 miljardia EUR (josta lähes 90 % tulee Terexiltä), jolla gearing nousee 70 prosenttiin. Vaikka velkaisuus on edelleen hallinnassa, ei uuden yhtiön tase ole lainkaan sellainen kuin lähtökohtaisesti yhtiöiltäni odotan. Taseeltaan uutta yhtiötä ei siis missään nimessä voi enää pitää laatuyhtiön kriteerien mukaisena.

On eittämättä selvää, että uusi Konecranes Terex tulee sisältämään heikompia liiketoimintoja kuin aiemmin omistamani Konecranes. Fuusio luonnollisesti tuo mukanaan synergiahyötyjä, kuten todettu, mutta valitettavasti niidenkään täysimääräisestä toteutumisesta ei ole mitään takeita. En myöskään näe kilpailuedun vahvistumista (mittakaavaetu liittyen kiinteiden yksikkökustannusten alenemiseen) niin merkittävänä hyötynä, kuin useimmat analyytikot arvioivat. Voin toki olla väärässäkin, mutta perustan näkemykseni Konecranesin ja Terexin nykyisiin tuoteportfolioihin, joissa päällekkäisyyksiä ei ole mielestäni riittävän paljon. En kuitenkaan väitä, ettei uusi Konecranes Terex olisi papereissani laatuyhtiö. Se on sitä, mutta pienemmällä marginaalilla kuin itsenäinen Konecranes.

En siis aio myydä osakkeitani, vaan odotan mielenkiinnolla millaisella hinnalla Konecranesia saa parin seuraavan vuoden aikana pörssistä hankittua. On nimittäin selvää, ettei tämän kokoluokan fuusio tule sujumaan ilman poikkeamia suunnitelmista. Ja tämä yleensä tarkoittaa, että osakkeita saa hankittua hetkellisesti huokeaan hintaan. Toisin sanoen minulla ei ole mitään pakonomaista hinkua hankkia osakkeita lisää, mutta sopivalla hinnalla ostoille ei ole mitään estettä. Näin ollen seuraava mielenkiintoinen kysymys kuuluu: mikä on Konecranes Terexin arvo fuusion toteutumisen jälkeen ja mitä Konecranesin osakkeesta kannattaa maksaa tällä hetkellä?

 

Konecranes Terexin vapaisiin kassavirtoihin perustuva arvo

Kun meillä on tiedossa edellä kuvatut numeeriset faktat ja oletukset, voimme laskea fuusion toteutumisen jälkeisen Konecranes Terexin arvon. Lähestytään arvonmääritystä sekä absoluuttisesti (laskemalla tulevien kassavirtojen nykyarvo) että suhteellisesti (käyttämällä hinnoittelukertoimia). Aloitetaan absoluuttisella arvonmäärityksellä ja lasketaan ensin Konecranes Terexin tuottamat kassavirrat kolmessa eri skenaariossa: 1) synergiat toteutuvat täysimääräisesti (vahva skenaario), 2) synergioista puolet toteutuu (kohtuullinen skenaario) ja 3) synergiat eivät toteudu (heikko skenaario).

Fuusion myötä muodostuneen Konecranes Terexin vapaa kassavirta lasketaan seuraavasti:

Vahvassa skenaariossa uuden yhtiön oman pääoman tuotto on edellä kuvaamani mukaisesti 15 %. Jos yhtiön velan kustannus on 4 % ja tavoiteltu velan osuus pidemmällä tähtäimellä 15 % (markkina-arvoilla laskettuna), voimme estimoida sijoitetun pääoman tuotoksi 13,5 %^*, jolloin 5 % kasvua käyttämällä saamme liiketoiminnan tasolla investointisuhteeksi 37 % (5%/13,5%). Yhtiöverokanta on 20 % uuden yhtiön kotipaikan sijaitessa Suomessa. Synergioiden toteutumissuhde on 100 %, sillä synergioiden oletetaan tässä skenaariossa toteutuvan täysimääräisesti. Kun nämä ja aiemmin kirjoituksessa esittämäni liikevoittoluvut sijoitetaan kaavaan, saadaan vahvan skenaarion vapaaksi kassavirraksi 302 mEUR [490 + 100 % x 110) x (1 – 20 %) x (1 – 37 %)].

Kohtuullisessa skenaariossa uuden yhtiön oman pääoman tuotto jää vahvaa skenaariota matalammaksi, laskelmani mukaan reiluun 13 prosenttiin. Vastaavasti sijoitetun pääoman tuotto on 12 %. Tällöin investointisuhteeksi muodostuu 42 %, koska tehdessään matalampaa tuottoa yhtiö joutuu investoimaan enemmän saman 5 % kasvun saavuttaakseen. Synergioiden toteutumissuhde on 50 %, sillä tässä skenaariossa vain puolet suunnitelluista synergiahyödyistä toteutuu. Sijoittamalla luvut kaavaan, saadaan kohtuullisen skenaarion vapaaksi kassavirraksi 253 mEUR [(490 + 50 % x 110) x (1 – 20 %) x (1 – 42 %)].

Heikossa skenaariossa, jossa synergiahyödyt eivät toteudu, uuden yhtiön pääoman tuotto ei parane nykytasosta eli Konecranesin ja Terexin pääoman tuottojen painotetusta keskiarvosta. Oman pääoman tuotto on näin ollen 11,5 % ja sijoitetun pääoman tuotto reilu 10 %. Investointisuhteen on tällöin oltava noin 48 %, joten vapaaksi kassavirraksi saadaan 202 mEUR [(490 + 0 % x 110) x (1 – 20 %) x (1 – 48 %)].

Käytetään seuraavaksi edellä laskettuja vapaita kassavirtoja Konecranes Terexin arvonmäärityksessä. Arvioin synergiahyötyjen näkyvän tuloksessa täysimääräisesti vuonna 2018, joten laskettava arvo kuvaa tilannetta vuoden 2018 alussa. Jos oletamme Konecranes Terexin vapaan kassavirran kasvavan tasaisesti, yhtiön liiketoiminnan arvo voidaan laskea seuraavasti:

Koska laskemme nyt Konecranes Terexin liiketoiminnan arvoa, emmekä osakekannan arvoa, meidän tulee käyttää painotettua keskimääräistä pääoman kustannusta tuottovaatimuksena. Tämä määritetään oman ja vieraan pääoman tuottovaatimuksien ja pääomarakenteen avulla seuraavasti:

Oma tuottovaatimukseni osakesijoituksille (omalle pääomalle) on 12 % ja käytän aina tätä oman osto-ohjelmani aloitushinnan määrittämiseen (koska haluan sijoituksilleni ”turvamarginaalia”). Kun laskemme osakkeen fair valueta (oikeaa arvoa ilman ”turvamarginaalia”) meidän tulee käyttää markkinoiden tuottovaatimusta, joka on matalampi. Konecranesin osakkeen fair valuen määrittämisessä olen tottunut käyttämään 10 % oman pääoman tuottovaatimusta yhtiön riskiin pohjautuen. Jos vieraan pääoman tuottovaatimus on aiemmin mainitun mukaisesti 4 % (arvioni velan korkokuluista) ja tavoiteltu pääomarakenne sisältää 85 % omaa pääomaa (tätä on vaikea arvioida etukäteen, mutta uskon tai ainakin toivon yhtiön pidemmällä aikavälillä pyrkivän vahvan kassavirtansa turvin alentamaan velkaisuuttaan nykyisestä), saamme Konecranes Terexin pääoman kustannukseksi 9,0 % [10 % x 85 % + 4 % x 15 % x (1 – 20 %)]. Mikäli näkemyksesi oman pääoman tuottovaatimuksesta tai oman pääoman osuudesta on erilainen, voit valita taulukosta 2 paremmin näkemystäsi kuvaavan pääomakustannuksen.

 

Taulukko 2. Pääoman kustannus oman pääoman tuottovaatimuksen ja oman pääoman osuuden vaihdellessa, kun vieraan pääoman tuottovaatimus on 4 % ja yhtiöverokanta 20 %.

 

Konecranesin kasvuksi olen arvonmäärityksissäni olettanut aina 5 %, sillä olen uskonut yhtiön kasvavan keskimääräisen talouskasvun mukaisesti. En muuta tätä oletusta fuusion takia, joten käytetään sitä myös Konecranes Terexin arvonmäärityksessä.

Vahvassa skenaariossa (synergiahyötyjen toteutuminen täysin suunnitelmien mukaan) Konecranes Terexin liiketoiminnan arvo vuoden 2018 alussa on 7,6 miljardia EUR:

Konecranesilla on nettovelkaa 0,2 miljardia ja Terexillä 1,5 miljardia, joten nettoarvoksi (osakekannan arvoksi) saadaan 5,9 miljardia EUR:

Konecranesin osakemäärä on 57,9 milj. kpl ja Terexin 108,6 milj. kpl, ja koska fuusion yhteydessä tapahtuvassa osakevaihdossa jokaisella Terexin osakkeella saa 0,8 Konecranesin osaketta, uuden yhtiön osakemäärä tulee olemaan 144,8 milj. kpl (57,9 + 0,8 x 108,6). Näin ollen Konecranes Terexin osakkeen arvo fuusion onnistuneen läpiviennin jälkeen vuoden 2018 alussa on 40,7 EUR:

Tämä ei kuitenkaan vielä kuvaa osakkeen arvoa tänään. Fuusion läpivientiin liittyy huomattavaa epävarmuutta ja näkyvyys parin kolmen vuoden päähän on siksi heikko. Vaikka sijoittaja pitäisi synergiahyötyjen realisoitumista varmana, ei hänen missään nimessä tule maksaa osakkeen tulevaa (vuoden 2018) arvoa tänään. Vuoden 2018 arvo on diskontattava nykyhetkeen vähintään edellä kuvattua tuottovaatimusta käyttämällä. On myös perusteltua käyttää tätä suurempaa tuottovaatimusta, sillä kuten todettu, fuusioon liittyy normaalia suurempia riskejä.

Normaalilla 10 % oman pääoman tuottovaatimuksella Konecranesin osakkeen nykyarvo on 33,4 EUR, kun huomioimme myös ”siirtymäjakson” aikana maksettavat osingot, joiksi ennustan nykytason mukaisesti 1,10 EUR/osake:

Jos käytämme ”siirtymäjakson” aikaisena tuottovaatimuksena, sanotaan vaikka 15 % mikä mielestäni kuvaa paremmin vallitsevaa riskitasoa, osakkeen arvo on 29,3 EUR (ns. ”varovainen arvo”).

Kohtuullisessa skenaariossa (synergiahyödyistä puolet toteutuu) liiketoiminnan arvoksi saadaan 6,3 miljardia EUR, nettoarvoksi 4,7 miljardia EUR ja osakkeen arvoksi 32,3 EUR vuoden 2018 alussa, jolloin osakkeen nykyarvo normaalilla oman pääoman tuottovaatimuksella (10 %) on 27,0 EUR:

Konecranesin osakkeen nykyarvo ”siirtymäkauden” poikkeuksellisella tuottovaatimuksella (15 %) on 23,7 EUR.

Heikossa skenaariossa (synergiahyödyt eivät toteudu) liiketoiminnan arvo on 5,1 miljardia EUR, nettoarvo 3,4 miljardia EUR ja osakkeen arvo 23,5 EUR vuoden 2018 alussa, jolloin osakkeen nykyarvo normaalilla oman pääoman tuottovaatimuksella on 20,4 EUR:

Konecranesin osakkeen nykyarvo ”siirtymäkauden” poikkeuksellisella tuottovaatimuksella on 18,0 EUR.

Vaikka heikossa skenaariossa sijoittajalla ei ole ”downside-riskiä” synergioiden toteutumiseen liittyen (koska tässä skenaarioissa synergioiden ei uskota toteutuvan), kannattaa normaalia suurempaa tuottovaatimusta silti käyttää. Iso fuusio johtaa aina haasteisiin myös ”ylärivin” säilyttämisen suhteen, sillä sisäisiin asioihin panostaminen on aina pois asiakkaiden palvelemisesta.

 

Taulukko 3. Konecranes Terexin arvo eri skenaarioissa.

 

Konecranes Terexin hinnoittelukertoimeen perustuva arvo

Tarkastellaan Konecranes Terexin arvoa seuraavaksi hinnoittelukertoimen avulla. Käytetyimmät kertoimet liiketoiminnan arvonmäärityksessä ovat EV/EBITDA (liiketoiminnan arvon ja käyttökatteen suhde) ja EV/EBIT (liiketoiminnan arvon ja liikevoiton suhde). Koska olen edellä jo määrittänyt yhtiön liikevoitot eri skenaarioissa, hyödynnetään tällä kertaa EV/EBIT-kerrointa. Sen avulla Konecranes Terexin liiketoiminnan arvo lasketaan seuraavasti:

Koska olemme jo määrittäneet normaalit liikevoitot (EBIT) eri skenaarioissa, tehtävämme on enää arvioida millaisella EV/EBIT-kertoimella uusi yhtiö tullaan markkinoilla hinnoittelemaan. Edellä esitetyn analyysin perusteella Konecranes Terex tulisi hinnoitella vahvassa skenaariossa EV/EBIT-kertoimella 12,6 (7,6 / 0,6), kohtuullisessa skenaariossa kertoimella 11,6 (6,3 / 0,545) ja heikossa skenaariossa kertoimella 10,3 (5,1 / 0,49). On siis päivän selvää, että Konecranesin keskimääräinen EV/EBIT 14 on liian korkea kerroin uudelle yhtiölle. Toisaalta Terexin EV/EBIT 9 on analyysini perusteella liian matala kerroin. Mikäli kaikki menee suunnitelmien mukaan (vahva skenaario), uusi Konecranes Terex tullaan hinnoittelemaan lähelle toimialan mediaania (EV/EBITDA 13).

 

Taulukko 4. Konecranesin osakkeen arvo (EUR) 2016 alussa Konecranes Terexin EV/EBIT-kertoimen ja synergioiden toteutumisen perusteella.

 

Mediaaniarvostuksella ja synergioiden toteutuessa Konecranes Terexin liiketoiminnan arvo vuonna 2018 on 7,8 miljardia EUR, mikä vastaa 42,5 EUR osakekohtaista arvoa eli Konecranesin osakkeen nykyarvona 34,6 EUR (10 % oman pääoman tuottovaatimuksella ja ”siirtymäkauden” osingot huomioituna), kuten taulukko 4 osoittaa. Alle tämän hinnan Konecranesin osaketta voidaan pitää aliarvostettuna.

Jos synergioista toteutuu 25 % – 75 %, Konecranes tullaan hinnoittelemaan 11 ja 12 väliin asettuvilla kertoimilla ja Konecranesin osake on oikein arvostettu 25 EUR – 31 EUR haarukassa.

Jos fuusio ei tuo lainkaan synergiahyötyjä, uutta Konecranes Terexiä ei tulla hinnoittelemaan juurikaan yli 10 EV/EBIT-kertoimella. Mikäli et usko synergioihin, Konecranesin osakkeesta ei siis kannata tällä hetkellä maksaa kovin paljon yli paria kymppiä.

 

Konecranesin osakkeen potentiaali

Tätä kirjoittaessani (10.1.) Konecranesin osakkeen hinta pörssissä on 20,8 EUR. Kuten sekä kassavirtoihin että hinnoittelukertoimeen perustuvasta analyysista voidaan päätellä, markkinat eivät usko synergiahyötyjen toteutumiseen. Sijoittaja, joka luottaa täysin johdon suunnitelmiin, voi odottaa yli 50 % kurssinousua viimeistään siinä vaiheessa, kun synergioiden toteutumisesta on selkeää näyttöä. Vaikka vain puolet johdon lupailemista synergiahyödyistä realisoituisi, osakkeen nousupotentiaali on 30 – 50 % parin seuraavan vuoden horisontilla.

 

Konecranesin osakkeen arvo eri tuottovaatimuksilla

Korostan aina analyyseissani sijoittajan tuottovaatimuksen merkitystä. Pelkillä osakkeen ”oikeilla arvoilla” tai ”tavoitehinnoilla” sijoittaja ei tee mitään, vaan tärkeämpää on ymmärtää millaista tuottoa pörssi tarjoaa kullakin hinnalla. Tässä analyysissa käyttämäni 9 prosentin pääoman kustannus (eli tuottovaatimus koko liiketoiminnan tasolla) ja sitä vastaava 10 % oman pääoman tuottovaatimus kuvaavat mielestäni hyvin nykyisen Konecranesin ja uuden Konecranes Terexin riskiin perustuvaa tuotto-odotusta. Analyytikoiden yleiseen konsensukseen verrattuna oma arvioni tästä markkinoiden vaateesta on kuitenkin hieman yläkanttiin. Esimerkiksi Inderes on määrittänyt Konecranesin pääoman kustannukseksi vain 8 % ja oman pääoman tuottovaatimukseksi 9 %. Kun muistetaan, että tuottovaatimuksen laskiessa, osakkeen arvo nousee (ja päinvastoin), ei laatimaani arvonmääritystä voi ainakaan pitää liian optimistisena.

Alla taulukossa 5 on vielä herkkyysanalyysi Konecranesin osakkeen nykyisestä arvosta tuottovaatimuksesta riippuen. Koska oma tuottovaatimukseni on 12 % enkä usko suunniteltujen synergiahyötyjen täysimääräiseen toteutumiseen (fuusioiden ja yritysostojen epäonnistumisesta on olemassa niin paljon tutkimustuloksia), joudun vielä malttamaan mieleni ja odottelemaan vähän matalampia hintoja. Hyvä nyrkkisääntö kaikkiin synergiahypetyksiin on ottaa lupauksista puolet pois, jolloin saan oman osto-ohjelmani aloitushinnan 17 EUR kieppeille.

 

Taulukko 5. Konecranesin osakkeen arvo eri skenaarioissa oman pääoman tuottovaatimuksen mukaan.

 

Fuusion hinta Konecranesin nykyomistajien näkökulmasta

Tarkastellaan vielä lopuksi lyhyesti millaiset fuusion ehdot ovat Konecranesin nykyomistajien kannalta. Onko vaihtosuhde, jossa yhdellä Terexin osakkeella saa 0,8 uuden yhtiön osaketta, riittävän hyvä Konecranesin omistajille? Luodaanko yritysjärjestelyllä arvoa?

Esitin viime vuoden marraskuussa julkaistussa kirjoituksessa ”Löytyykö Helsingin pörssistä ostettavaa nykyhinnoilla” itsenäisen Konecranesin osakkeen arvoksi 20,1 EUR käyttäen samoja arvoajureita kuin tässä kirjoituksessa (oman pääoman tuotto 18 %, oman pääoman tuottovaatimus 10 % ja kasvu 5 %). Tämä arvo on lähes täsmälleen sama kuin uuden fuusioyhtiön osakkeen arvo ilman synergiahyötyjä. Toisin sanoen yritysjärjestely luo arvoa, jos edes jokin suunniteltu synergiahyöty saadaan käytännössä realisoitua. Hieman toisesta näkökulmasta tarkasteltuna voidaan todeta, että Konecranesin nykyomistajat eivät onnekseen ole maksaneet synergioista mitään, vaan kaikki säästöt ovat ikään kuin plussaa. Monesti valitettavasti näkee yritysostoja, joissa oletetuista synergioista maksetaan täysi hinta ja vain murto-osa niistä käytännössä toteutuu. Toisessa ääripäässä erinomaisen hyvä yritysostaja kykenee ostamaan toisen yhtiön alihinnalla, jolloin kauppa luo arvoa, vaikkei mitään synergioita olisi edes tarjolla. Edellä kuvatun nojalla, pidän Konecranesin ja Terexin fuusion ehtoja (hintaa) aikalailla neutraalina. Ei siis mikään jättipotti nykyomistajille, muttei myöskään mikään hutikuti. Koska kyse on fuusiosta eikä yritysostosta on toisaalta aika luonnollista, että kaupan ehdot ovat hyvin tasapuoliset molemmille osapuolille.

Täytyy aina muistaa, että järjestely sisältää riskejä, joita kaikkia en ole tässä analyysissa mallintanut. ”Siirtymäkauden” aikaiset mahdolliset asiakasmenetykset voivat syödä liikevaihtoa ja järjestelyn kertaluonteiset kustannukset joka tapauksessa tulevat heikentämään lähiaikojen tulosta. Mahdollisten synergioiden vastapainona on siis riskejä.

 

Yhteenveto

Tämän vuoden ensimmäisen vuosipuoliskon aikana toteutuvassa Konecranesin ja Terexin fuusiossa muodostuu uusi noin 8 miljardin euron liikevaihtoa tekevä yhtiö. Fuusion jälkeen Konecranesin nykyiset omistajat omistavat enää 40 % uudesta yhtiöstä. ”Korvauksena” Konecranesin omistajat saavat käsiinsä kokonaisuuden, jonka liikevaihto on nelin- ja liikevoitto viisinkertainen Konecranesin nykylukuihin verrattuna. Lisäksi järjestely antaa mahdollisuuden liikevoiton tasolla 110 mEUR defensiivisiin synergiahyötyihin.

Vaikka järjestely vahvistaa Konecranesin kilpailuetua, joutuu yhtiö ostamaan itseensä nähden heikompaa liiketoimintaa. Tästä syystä uuden yhtiön pääoman tuotto tulee jäämään Konecranesille tyypillisestä erinomaisesta tasosta. Myös tase on uudessa yhtiössä Konecranesin nykytasetta selvästi heikompi. Konecranes Terex on siten laadultaan Konecranesia huonompi yhtiö ja täyttää vain niukasti laatuyhtiölle asettamani kriteerit. Koska fuusion ehdot suhteessa synergiapotentiaaliin ovat Konecranesin nykyomistajien kannalta kuitenkin ihan riittävän hyvät, kallistuu yritysjärjestelyn vaakakuppi omissa silmissäni enemmän hitin kuin hudin puolelle, vaikkei mistään jättipostista voikaan puhua.

Mikäli kaikki suunnitelman mukaiset synergiahyödyt toteutuvat, Konecranesin osakkeen arvo on tänään noin 30 – 35 EUR (riippuen luotatko arvonmäärityksessä enemmän kassavirtamalliin vai hinnoittelukertoimeen tai haluatko ”turvamarginaalia” parin seuraavan vuoden ”siirtymäkauden” ajalta). Jos vain puolet synergioista toteutuu, osakkeesta kannattaa maksaa tänään 24 – 30 EUR. Jos pidät johdon puheita synergioista vain toiveajatteluna, Konecranesin osakkeesta ei kannata maksaa kuin 18 – 21 EUR.

Koska osakkeen hinta on pörssissä 20,8 EUR, markkinat eivät usko synergioiden toteutumiseen. Jos sijoittajan tuottovaatimus on markkinoiden (keskimääräisen) vaateen mukainen ja hän luottaa fuusion tuovan edes jonkinlaisia säästöjä, kannattaa osakeostoja nykyhinnalla harkita vakavasti. Koska oma tuottovaatimukseni on markkinoiden vaadetta korkeampi ja uskon, että vain noin puolet synergioista toteutuu, tulen aloittamaan Konecranesin uuden osto-ohjelman vasta noin 17 EUR kurssitasolla, mikäli osake sinne asti putoaa.

R.W.

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 11.1.2016:
https://www.nordnet.fi/blogi/konecranesin-ja-terexin-fuusio-hitti-vai-huti/

_________

*) DuPontin mallin mukaan:

Sijoittamalla kaavaan ROE = 15 %, velan kustannus = 4 % ja gearing = 15 % / 85 % = 17,6 %, saadaan sijoitetun pääoman tuotoksi (ROI) 13,5 %

___________

 

Lue lisää