Millaiselta yhtiön
arvostus nyt näyttää? Entä olenko jo aloittanut osto-ohjelmani, kuten
aikaisemmin vihjailin? Tämän kerran blogimerkinnässä tarkoitukseni on laatia
analyysi yhtiön liiketoiminnasta, suorittaa osakkeen arvonmääritys ja kuvata
lyhyesti miten oma osto-ohjelmani on tähän mennessä edennyt.
Yleistä
Nokian Renkaat on rengasvalmistajana,
joka keskittyy pohjoisen vaikeisiin olosuhteisiin suunnattuihin tuotteisiin
(talvirenkaisiin). Henkilö- ja kuorma-autojen sekä raskaiden työkoneiden
renkaita markkinoidaan pääosin alueilla, joissa on lunta, metsää ja
vuodenaikojen vaihtelusta johtuvat vaativat ajo-olosuhteet. Nokian Renkaat on
organisoitunut neljään eri liiketoiminta-yksikköön, jotka ovat Henkilöautonrenkaat,
Kuorma-autonrenkaat, Raskaat Renkaat ja Vianor (oma jakeluyhtiö). Yhtiön
päämarkkina-alueita ovat Venäjä ja Pohjoismaat, mutta se toimii myös
Keski-Euroopassa ja Pohjois-Amerikassa. Nokian Renkaat on selvä markkinajohtaja
päämarkkina-alueillaan.
Omistus ja johto
Omistukseen liittyvä
analyysini on melko suoraviivainen. Jaan yhtiöt kolmeen luokkaan: kasvollisesti
omistetut, instituutioiden omistamat ja valtion omistamat yhtiöt.
Lähtökohtaisesti pidän ensiksi mainittua vaihtoehtoa parhaimpana, viimeistä
huonoimpana. Nokian Renkaiden pääomistaja on kilpaileva rengasvalmistaja
Bridgestone (15 % osuudella), jonka jälkeen omistus on jakautunut pääosin suomalaisille
eläkeyhtiöille ja rahastoille (Varma 6,7 %, Ilmarinen 2,5 %, Nordea 1,7 %,
Keskinäinen Työeläkevakuutusyhtiö Elo 1,1 %, Valtion Eläkerahasto 0,9 %,
Mandatum 0,9 %, OP-rahastot 0,8 %) eli tilanne ei ole paras mahdollinen, mutta
onnekseni vältyn tällä kertaa valtion yhtiökumppanuudelta. Ulkomaalaisomistus
on kokonaisuudessaan 62,6 % (osuudet 31.3. tilanteen mukaiset).
Johtoon liittyvä
analyysini on myös hyvin yksinkertainen. Ensiksikin käyn läpi hallituksen, toimitusjohtajan
ja ylimmän johdon omat osakeomistukset yhtiössään. Haluan, että johto on
sitoutunut yhtiöönsä merkittävällä omistuksella, jolloin voin olla vakuuttunut
johdon intressien vastaavan omiani. Tämän jälkeen tutustun toimitusjohtajan ja
ylimmän johdon työhistoriaan. Mitä pidempään johto on palvellut nykyistä
työnantajaansa, sitä parempi. Yhtiön sisältä nousevat toimitusjohtajat ja
pitkät työurat saman yhtiön palveluksessa kertovat vahvasta yrityskulttuurista.
Heikko yrityskulttuuri karkottaa johtajat nopeasti, vahva kulttuuri luo
ilmapiirin ja hengen, jossa niin johto kuin työntekijätkin viihtyvät pitkään.
Totta kai pyrin myös ”tutustumaan” hallituksen puheenjohtajaan ja
toimitusjohtajaan tarkastelemalla heidän track recordiaan (mm. aiempi menestys
eri yhtiöissä, viestinnän avoimuus ja luotettavuus), mutta tämä on monesti
haastavaa ja melko subjektiivista. Nokian Renkaiden hallituksessa puhetta
johtaa Petteri Walden (osakkeita 14 343 kpl), joka on toiminut
hallituksessa vuodesta 2005 alkaen. Toimitusjohtaja Kim Gran (osakkeita
19 000 kpl) on ollut yhtiön palveluksessa vuodesta 1995 alkaen, vastannut
yhtiön operatiivisesta toiminnasta vuodesta 2000 alkaen ja istunut
hallituksessa vuodesta 2002 asti. Granin johtamistaidoista sijoitaja ei
kuitenkaan enää pääse nauttimaan, sillä uudeksi toimitusjohtajaksi on nimitetty
Ari Lehtoranta, joka tulee Koneesta. Ylimmän johdon osakeomistukset ovat
suhteellisen vaatimattomia (hyvä tietysti, että niitä ylipäätään on), mutta
lähes kaikilla johtoryhmän jäsenillä on pitkä tausta yhtiössä. Tämä viestii
hyvästä yrityskulttuurista. Lehtorannasta minulla ei ole minkäänlaista kuvaa ja
täytyy tiedostaa, että johtajanvaihdos on aina jonkinlainen epäjatkuvuuskohta. Kim
Granilla on ollut vakuuttava track record ja häntä voidaan pitää yhtenä Suomen
parhaista yritysjohtajista, joten ainakin itselleni uutinen
johtajanvaihdoksesta oli jonkinlainen pettymys. Mutta aika näyttää lunastaako
Lehtoranta häneen kohdistamani odotukset.
Markkina ja liiketoimintaympäristö
Seuraavaksi tarkastelen
Nokian Renkaiden tuotemarkkinaa ja liiketoimintaympäristöä rakenteellisesta
pidemmän aikavälin näkökulmasta. Lyhyellä aikavälillä suhdanteet vaikuttavat
merkittävästi yhtiön liiketoimintaan, mutta sijoittajana olen kiinnostunut
pidemmistä trendeistä ja kasvun taustalla vaikuttavista ajureista.
Autonrengasmarkkinan koko
on globaalisti noin 200 miljardin euron luokkaa, mutta tämä ei tietenkään ole
oikea vertailukohta Nokian Renkaille, joka on keskittynyt kapeaan segmenttiin
ja vain tietyille maantieteellisille alueille. Siksi tarkastelen markkinoiden
kokoa ja yhtiön asemaa alueittain.
Venäjällä pidemmän aikavälin kasvun moottorina toimii maan vaurastuminen ja ihmisten
ostovoiman paraneminen. Tämä kehitys vaikuttaa erityisen positiivisesti
kuluttajatuotteiden, joita autonrenkaatkin ovat, kysyntään. Vaikka nykyinen
poliittinen ilmapiiri on synkkä ja venäläisten kuluttajien ostohalukkuus
hetkellisesti tämän myötä laskenut, ei trendissä ole tapahtunut mitään
muutosta. Viime vuonna Venäjällä myytiin yhteensä 40 miljoonaa henkilö- ja
pakettiautonautonrengasta, joista 23 miljoonaa oli talvirenkaita. A-segmentin
(kalliimpien premium-renkaiden) markkinan odotetaan kasvavan keskimäärin 6-8 %
vuodessa, kuten myös keskihintaisten B-segmentin renkaiden. C-segmenttissä
(halparenkaissa) kasvuodotus on maltillisempi (2-3 % p.a.), sillä vaurastuva
keskiluokka siirtää ostojaan koko ajan laadukkaampiin renkaisiin. Nokian
Renkaiden tuotemix painottuu A- ja B-segmenttiin, mikä on johtanut erinomaiseen
keskihintaan. Koko markkinan arvo oli viime vuonna noin 2 miljardia euroa, mikä
tarkoittaa 50 EUR keskihintaa. Nokian Renkaiden keskihinnat ovat selvästi tätä
korkeammat.
Kuten jo todettu, Nokian
Renkaat on Venäjällä selvä markkinajohtaja. Prosentuaaliset osuudet riippuvat
käytetystä markkinasta (puhutaanko esim. kaikista henkilöautonrenkaista vai
ainoastaan talvirenkaista vai kenties vain premium-renkaista), mutta
laajassakin tarkastelussa voidaan markkinaosuutena pitää noin 30 %.
Päätuotesegmenteissa osuus on huomattavasti suurempi. Venäjä tuo tällä hetkellä (2013) 34 % yhtiön
kokonaisliilkevaihdosta. Lyhyemmällä aikavälillä (Venäjän markkinan supistuessa
tänä ja mahdollisesti vielä ensi vuonna ja Keski-Euroopan ja Pohjois-Amerikan
kasvaessa nopeasti) Venäjän merkitys tulee pienenemään, mutta pidemmällä
horisontilla Venäjä tulee olemaan avainasemassa yhtiön kasvutarinassa. Tällä
hetkellä Nokian Renkailla on Venäjällä 630 omaa Vianor-myymälää sekä 3 400 kumppanimyymälää.
Nokian Renkaiden
analyysissa päähuomio kohdistuu luonnollisesti Venäjälle, mutta tarkastellaan
lyhyesti myös muita markkina-alueita. Pohjoismaissa
(Suomi, Ruotsi, Norja) henkilö- ja pakettiautonrenkaiden markkina on
volyymilla mitattuna 10 miljoonaa kappaletta, joista talvirenkaita on 6
miljoonaa. Markkinan kasvun odotetaan olevan 1-3 % vuodessa. Yhtiön
liikevaihdosta 36 % tulee pohjoismaista (vuonna 2013). Keski-Euroopassa Nokian Renkaat on pieni peluri vain noin 4 %
markkinaosuudella (9 % talvirenkaissa). Markkina kuitenkin kasvaa tällä
hetkellä nopeasti (kaksinumeroisilla prosenteilla). Kokonaismarkkinan koko on
Keski-Euroopassa noin 230 miljoonaa kappaletta, joista talvirenkaita on 69
miljoonaa. Keski-Eurooppa tuo 22 % Nokian Renkaiden liikevaihdosta (2013). Pohjois-Amerikkassa yhtiön asema on
heikoin markkinan tuodessa 8 % liikevaihdosta. Keski-Euroopan tapaan
Pohjois-Amerikka kuitenkin kasvaa tällä hetkellä hyvin.
Kuten todettu,
rengasmarkkinan rakenteelliset elementit ovat kunnossa, mutta erityisesti
Venäjällä lyhyen aikavälin riskejä voidaan pitää merkittävinä. Kasvun odotetaan
olevan tahmeaa Ukrainan kriisin ja USA:n sekä EU:n asettamien sanktioiden
johdosta. Venäläiskuluttajien heikosta luottamuksesta johtuen rengasostot ovat
painottuneet edullisempiin segmentteihin. B-segmentissä hinnoitteluympäristö on
poikkeuksellisen haastava kiinalaistoimijoiden hintakilpailusta johtuen, mikä
on heikentänyt myös tuotemixiä. Q2:lla Venäjän liikevaihto putosi tästä syystä
peräti 44 %, vaikka volyymi laski vain 5 %. Tuotemixin ohella selitystä voidaan
hakea valuuttakurssista. Positiiviset lyhyen aikavälin uutiset kantautuvat
muilta markkinoilta (Pohjois-Amerikka, Keski-Eurooppa). Lisäksi hyvää virettä
heikkojen Venäjä-uutisten vastapainoksi tuovat alentuneet
raaka-ainekustannukset, lukuisat voitot eri medioiden rengastesteissä sekä
markkinaosuuksien paraneminen päämarkkina-alueilla.
Kilpailijat
Nokian Renkaat listaa
itse pääkilpailijoikseen Michelinin, Bridgestonen ja Continentalin.
Tarkastellaan seuraavaksi Nokian Renkaita suhteessa näihin kolmeen
rengasvalmistajaan.
Nokian Renkaat on
historiallisesti kasvanut kilpailijoitaan nopeammin ja ollut myös selvästi
kannattavampi. Viimeisen viidentoista vuoden aikana Nokian Renkaiden
liikevaihto on kuusinkertaistunut toiseksi parhaan kilpailijan, Continentalin,
yltäessä noin viisinkertaiseen kasvuun. Michelin ja Bridgestone ovat ”vain”
kaksinkertaistaneet myyntinsä tässä ajassa. Kannattavuuden historiallisessa
tarkastelussa Nokian Renkaat on vieläkin ylivoimaisempi.
Nettotulosmarginaalilla mitattuna Nokian Renkaat on yltänyt viimeisen
viidentoista vuoden aikana keskimäärin noin 12 % tasoon kehityksen ollessa
nousujohteista viimeisten vuosien aikana. Ero kilpailijoiden keskimääräiseen
nettotulosmarginaaliin on lähes 9 %-yksikköä kilpailijoiden keskimääräisten
marginaalien vaihdellessa noin 3-4 prosentissa. Nokian Renkaiden ylivoima on
ollut käsittämätöntä ja se puhuu vahvojen kilpailuetujen puolesta. Näihin
palaamme myöhemmin.
Kuva 1. Nokian Renkaiden
ja pääkilpailijoiden nettotulos-% 1008-2014e (2014 ennuste analyytikoiden
konsensus, ei yhtiön ohjeistus).
Myös
liikevoittomarginaalilla (EBIT-%) mitattuna Nokian Renkaat on tällä hetkellä
selvästi kilpailijoitaan edellä. Oman pääoman tuotto (ROE) on kuitenkin vain
hiukan yli toimialan keskiarvon, sillä Continental yltää erinomaisen pääoman
kiertonopeutensa takia erinomaiseen pääoman tuottoon ja nostaa näin keskiarvoa
selvästi. Kuten taulukosta 1 nähdään, Nokian Renkaat painii kokonsa
(liikevaihto) puolesta höyhensarjassa. Tällä ei kuitenkaan ole mitään
merkitystä, sillä alalla esimerkiksi mittakaavaetu perustuu täysin
alueellisuuteen (maantieteelliseen ja/tai tuotekohtaiseen).
Taulukko 1. Nokian
Renkaiden ja pääkilpailijoiden avainluvut (Nokian Renkaiden luvuista putsattu
kertaluonteinen ”lisävero”).
Porterin viitekehyksessä
Nokian Renkaiden strategiaa voidaan pitää fokusointina. Yhtiö itse listaa
keskittyvänsä 1) pohjoisiin oloihin (ainoana rengasvalmistajana maailmassa), 2)
kapeisiin tuotesegmentteihin (mm. erityisosaaminen henkilöautojen talvirenkaissa),
3) jälkimarkkinoihin (kaikki henkilöautonrenkaat myydään loppukäyttäjille
autokauppojen ja rengasalan erikoisliikkeiden kautta) ja 4) tehokkaaseen
jakeluun (keihäänkärkenä oma Vianor-jakeluketju, jolla suora kontakti
loppuasiakkaaseen).
On sanomattakin selvää,
että Nokian Renkailla täytyy olla merkittäviä kilpailuetuja. Muuten yhtiön
pääoman tuotto ei olisi niin selvästi pääomakustannusta suurempi, saati
kilpailijoitaan parempi. Yhtiön fokusointistrategia on lähtökohta kilpailuedun
luomiselle, mutta sen esittäminen yhtiön strategiakalvoilla ei itsessään johda
kilpailijoita parempiin tuloksiin. Kilpailuedun analyysi vaatii fokusalueiden
hieman syvällisempää tarkastelua. Mikä ihan konkreettisesti erottaa Nokian
Renkaat kilpailijoistaan ja miksi sen tuotot ovat ilmiömäisiä?
Jaan itse Nokian
Renkaiden kilpailuedun lähteet (menestystekijät) neljään luokkaan, jotka on
hyvin helppo ymmärtää ihan maalaisjärjellä: 1) kumulatiivinen kokemus Venäjän
markkinoilla, 2) paikallinen mittakaavaetu, 3) joustava ja tehokas tuotanto ja
logistiikka 4) brändi ja laatumielikuva. Kuten huomataan, kaikki
menestystekijät, ehkä brändiä ja laatumielikuvaa lukuun ottamatta, ovat
sidoksissa Venäjän markkinoihin. Nokian Renkaat siis eittämättä sisältää
poikkeuksellisen paljon Venäjä-riskiä.
Joka tapauksessa yhdessä nämä menestystekijät muodostavat Venäjällä kilpailuedun,
jonka murtaminen on erittäin vaikeaa. Käydään nämä seuraavaksi läpi kohta
kohdalta.
Kumulatiivinen kokemus
Venäjän markkinoilta on arvokasta aineetonta omaisuutta. Jokainen Venäjällä
toimiva suomalaisyritys tietää, ettei paikallisiin olosuhteisiin, kulttuuriin
ja tapoihin sopeutuminen suju helposti tai nopeasti. Venäjälle rakennettu
jakeluverkosto ja paikalliset tuotantolaitokset ovat suuria investointeja
(aineellisia ja aineettomia), joten näille markkinoille haluavilla uusilla
kilpailijoilla on pitkä matka kurottavanaan. On hyvin vaikea määrittää
rahamääräistä arvoa esimerkiksi suhdeverkostolle, jonka Nokian Renkaat on
Venäjälle rakentanut. Tällä on kuitenkin arvoa, vaikka se ei näykään
kirjanpidossa. Tällä hetkellä Nokian Renkaat on ylivoimainen markkinajohtaja
Venäjällä enkä näe aseman muuttuvan kovinkaan nopeasti pitkälti juuri
kumulatiivisen kokemuksen ansiosta.
Olemalla Venäjällä
liikkeellä ennen muita Nokian Renkaat on saavuttanut myös paikallisen
mittakaavaedun. Renkaiden valmistuksessa kiinteiden kustannusten osuus on melko
merkittävä (joskaan ei ihan korkeimmasta päästä eri toimialojen välisessä
vertailussa), joten kovin monelle pelurille ei ole tilaa (paikallisesti).
Nokian renkaat on myös neuvotellut yksinoikeussopimuksia monien jakelijoiden
kanssa, mikä heikentää uusien tulokkaiden mahdollisuutta. Myös laajalle
levinnyt oma Vianor-jakeluketju suojaa kilpailulta. Maantieteellisesti
alueellisen mittakaavaedun lisäksi Nokian Renkailla on tuotealueeseen perustuva
mittakaavaetu. Koska yhtiö on vallannut premium-talvirenkaiden markkinan
suvereenisti, heikompien nykyisten kilpailijoiden ja uusien tulokkaiden asema
on tässä segmentissä lohduton siihen asti kunnes markkinaosuus kasvaa, ja tässä
menee yleensä aikaa.
Talvirengasmarkkinalla
yksi oleellisimmista kilpailutekijöistä on sesonkien hallinta. Talvirenkaista
kolmannes ostetaan vain 10 viikon sisällä ensilumen satamisen jälkeen. Sesonkiluonteisuus
tarkoittaa haasteita tuotantokyvylle ja logistiikalle. Nokian Renkaiden
modernit Venäjän tehtaat ja kattava jakeluverkosto ovat avainasemassa myös
tässä suhteessa. Tuotannollista ja logistista tehokkuutta parantavat omalta
osaltaan myös edullinen paikallinen työvoima ja valmistus tullimuurien
sisäpuolella. Tullietu tosin on katoamassa tai ainakin pienenemässä lähivuosien
aikana muuttuneen lainsäädännön myötä.
Kuten todettu, Nokian
Renkaat keskittyy premium-hintaluokan renkaisiin, joissa katteet ovat
merkittävästi halparenkaita korkeammat. Hyvä tuotemix on siis yksi syy
kilpailijoita korkeampiin marginaaleihin ja pääoman tuottoihin. Olemalla
jatkuvasti kärkisijoilla puolueettomien medioiden rengastesteissä, yhtiö on
vahvistanut laatumielikuvaansa ja parantanut hinnoitteluvoimaansa. Vahva
markkina-asema (erityisesti pohjoismaissa ja Venäjällä) yhdistettynä tunnettuun
brändiin on erinomainen yhdistelmä kuluttajatuotteissa.
Historiallinen kehitys ja tulevaisuuden ennusteet
Edellä kävimme läpi
Nokian Renkaiden historiallista kehitystä liikevaihdon kasvun ja marginaalien
valossa, mutta tarkastellaan historialukuja vielä vähän laajemmin.
Kuva 2. Nokian Renkaiden
liikevaihto ja EBIT-%.
Viimeisen seitsemän
vuoden aikana Nokian Renkaiden liikevaihto on kasvanut keskimäärin 6,8 %
vuodessa (CAGR). Liikevoitto (EBIT) on ollut erinomaisella yli 20 % tasolla
finanssikriisin pahinta vuotta 2009 lukuun ottamatta. Keskimäärin liikevoitto
on ollut 22,4 % (normalisoitu EBIT). Analyytikot
ennustavat ensi vuodelle maltillista kasvua ja marginaalien pysymistä noin 25 %
tasolla viime vuosien tapaan.
Kuva 3. Nokian Renkaiden
osakekohtainen tulos (EPS) ja osinko (DPS).
Nokian Renkaiden tulos-
ja osinkotrendiä voidaan pitää nousevana, kun huomioidaan, että kuvassa 3 viime
vuoden tulos sisältää poikkeuksellisen suuren kertaerän (”lisävero”
siirtohinnoitteluun liittyen). Seitsemän vuoden keskimääräiseksi tulokseksi
saadaan 1,53 EUR ja osingoksi 0,86 EUR. Nokian Renkaat on kuitenkin jatkuvasti
parantanut markkina-asemiaan, joten ”normaali” EPS on lähempänä muutaman viime
vuoden kertaeristä putsattua tasoa kuin pelkkää keskiarvoa. Tästä ja ensi
vuodesta tullee Venäjän ongelmien takia ”välivuosia”, mutta paluu 2,50 EUR
EPS:iin ei liene yhtiölle kovin haastavaa, kun tilanne normalisoituu.
Kriisivuosien aikana patoutunut kysyntä purkautuu ennemmin tai myöhemmin.
Tuloksen väliaikainen lasku ei välttämättä tarkoita osingon laskua, sillä
Nokian Renkailla on hyvät edellytykset osingonjakosuhteen nostoon. Hyvässä
tapauksessa yhtiö saa vielä takaisin Verottajalta viime vuoden tulokseen
kirjatun ”verosanktion” (nyt näyttää siltä, että Nokian Renkaat voittaa
oikeustaistelun), joten nettovelattomana ja suurimmat suunnitellut investoinnit
jo toteuttaneena Nokian Renkaat voi jopa kasvattaa osinkoaan ensi keväänä.
Keskimäärin (viimeisen seitsemän vuoden aikana) yhtiö on jakanut noin 60 %
tuloksestaan osinkoina.
Kuva 4. Nokian Renkaiden
oman pääoman tuotto (ROE) ja nettovelkaantumisaste (gearing).
Nokian Renkaiden oman
pääoman tuotto on ollut vuodesta 2007 lähtien keskimäärin 21,4 %. Lukemaa
heikentävät poikkeuksellisen heikko vuosi 2009 sekä suurien kertaerien takia
huono viime vuosi (tätä ei ole putsattu kuvan 4 tarkastelussa). Gearing on pudonnut viime vuosien aikana
mallikkaasti ja yhtiö onkin nykyisin nettovelaton. Edellä kuvatun kaltainen
normalisoitu ROE nettovelattomalle yhtiölle (eli ilman vipuvaikutusta) on
uskomaton. Helsingin pörssistä ei montaa vastaavaa tapausta löydy.
Hahmotellaan Nokian
Renkaiden tulevaisuutta seuraavaksi aikaisemmin kuvatun strategisen analyysin
ja historiallisen kehityksen perusteella. Nokian Renkaiden maantieteellisillä
markkinoilla ja yhtiön päätuotteissa (A- ja B-segmentin renkaat) markkinakasvun
on ennustettu olevan 6-8 % vuodessa. Käytän tavallisesti itse analyysitalojen
tai tutkimuslaitosten ennusteita maltillisempia tulevaisuudenarvioita, mutta kun
tiedostamme, että Nokian Renkaat on kyennyt jatkuvasti voittamaan markkinaosuutta
kilpailijoiltaan, voinemme käyttää ”normaalien olosuhteiden” (parin heikomman
seuraavan vuoden jälkeen) liikevaihdon kasvuna suoraan markkinakasvua (alkaen 8
prosentista ja laskien lopulta 6 prosenttiin vuonna 2023). Vaikka markkinakasvu
jäisi odotuksista, Nokian Renkailla on hyvät edellytykset päästä 6 % ja 8 %
kasvuhaarukkaan markkinaosuuksia edelleen voittamalla. Kasvuodotuksessa on siis
mielestäni riittävästi ”turvamarginaalia”. EBIT-marginaalin ennustan palaavan
asteittain viimeisimpien vuosien keskimääräiselle tasolle (25 %) vuoteen 2016
mennessä. Kilpailun kirityessä EBIT eittämättä putoaa, joten näin korkeaa
liikevoittoa ei ole syytä käyttää ”ikuisuuteen” asti. Laaditaan perusskenaario
22 % EBIT:llä vuodesta 2020 alkaen ja pudotetaan tämä 20 prosenttiin vuodesta 2023
alkaen (marginaali ”ikuisuusperiodilla”). Toisin sanoen ennustan, että yhtiön
kilpailuetu häviää tai ainakin heikkenee huomattavasti seuraavan kymmenen
vuoden kuluessa.
Taulukko 2. Ennusteet Nokian
Renkaiden liikevaihdon kasvulle ja liikevoittomarginaalille 2014-2033.
Kun käytämme yllä
kuvattuja ennusteita ja tiedämme, että Nokian Renkaiden osakemäärä on 134,5
milj. kpl ja liikevaihto oli viime vuonna 1521 mEUR, arvioimme rahoituskuluiksi 1 % liikevaihdosta ja
käytämme yhtiöverokantana 16 %, näyttää yhtiön tuloslaskelman avainlukujen
ennuste seuraavalta:
Taulukko 3. Nokian
renkaiden tuloslaskelman avainlukujen ennuste 2014-2023.
Taulukko 4. Nokian
Renkaiden avainlukuja.
Olen laatinut Nokian
Renkaiden arvonmäärityksen usealla eri menetelmällä (joilla kaikilla
luonnollisesti päästään samansuuntaiseen lopputulokseen), mutta keskitytään nyt
yksinkertaisuuden vuoksi vain osinkomalliin ja P/E-malliin.
Kaksivaiheinen
osinkomalli, jossa lasken yhteen taulukon 4 osinkojen ja päätearvon [osinko 2023
x (1+ikuisuuskasvu)/(tuottovaatimus-ikuisuuskasvu)] nykyarvot, antaa osakkeen
arvoksi 22,9 EUR (kun prolongoin arvon vuoden alusta nykyhetkeen). Tämä vastaa
melko hyvin osakkeen nykykurssia. Toisin sanoen nykyhinnalla ostava sijoittaja
voi odottaa saavansa osakkeesta pitkällä aikavälillä noin 12 % vuosituoton, jos
pitää ennusteitani realistisina. Osakkeen nykyhinta ei siis sisällä pahemmin
”turvamarginaalia” eikä osaketta siten voida pitää poskettoman halpana. Täytyy
kuitenkin huomioida, että käyttämäni tuottovaatimus on keskimääräistä markkinan
vaadetta korkeampi ja, että Nokian Renkaat on laadultaan Helsingin pörssin,
ellei paras, ainakin yksi parhaista yhtiöistä. Kun tällainen yhtiö tarjoilee
”perusskenaarion” ennusteilla 12 % tuotto-odotuksen, täytyy sijoittajan olla
tyytyväinen. Esimerkiski 10 %
tuottovaatimuksella osakkeen arvoksi saadaan 33,2 EUR ja 8 % vaateella peräti
64,0 EUR. Viimeksi mainittu tuottovaade täyttyy jo pelkästään nykyisellä
(heikon vuoden) tulostuotolla, vaikkei yhtiö siis kasvaisi enää koskaan.
Pelkästään jo tämä kertoo millaisesta tilaisuudesta mielestäni nyt on kyse.
Tarkastellaan osakkeen
arvostusta vielä P/E-mallin avulla. Siinä osakkeen arvo määritetään neutraalin
P/E:n ja normalisoidun tuloksen perusteella. Neutraali P/E puolestaan saadaan
laskettua tuottovaatimuksen (r), kasvutekijän (g) ja normalisoidun ROE:n avulla
[neutraali P/E = (1-g/ROE)/(r-g)]. Arvioin Nokian Renkaiden pitkän aikavälin
kasvuksi 6 % (aavistuksen nimellistä bkt:n kasvua nopeampi), sillä keskipitkän
aikavälin nopea markkinakasvu tulee auttamatta hyytymään. Normalisoiduksi
ROE:ksi arvioin tässä kohtaa myös nykytasoa huomattavasti maltillisemmin 16 %
(seitsemän viime vuoden keskiarvo päälle 21 %). Kun tuottovaatimukseni on
samaiset 12 %, saan netraaliski P/E:ksi 10,4. Pidetään ennusteet maltillisina
ja oletetaan, että tälle vuodelle ennustamani ”heikon” vuoden tulos (2,03 EUR)
on normaali. Näin ollen saamme osakkeen arvoksi 22,6 EUR (10,4 x 2,03 EUR).
Kuten aiemmin totesin, uskon Nokian Renkaiden yltävän helposti 2,50 EUR
osakekohtaiseen tulokseen heti kun Venäjän kriisi rauhoittuu. Tällöin osakkeen
arvoksi saadaan 26,0 EUR.
Myös keskeisimmät
hinnoitteluluvut kertovat osakkeen houkuttelevuudesta. Tämän vuoden tulosennusteella
laskettu P/E-luku on alle 12. P/B-luku puolestaan jää alle 2,3. Osinkotuottokin
on peräti 6,6 %, jos konsensuksen mukainen 1,55 EUR osinko toteutuu. Osa
analyytikoista uskoo jopa 1,65 EUR osinkoon, jolloin osinkotuotto olisi 7,0 %
(omissa ennusteissani tähän päästään vasta 2016). Myös tulostuotto on aivan
poikkeuksellinen tällaiselle kasvuyhtiölle.
Taulukko 5. Nokian
Renkaiden hinnoitteluluvut.
Entäpä Nokian Renkaiden
arvostus suhteessa kilpailijoihin? Viime vuoden oikaistulla tuloksella Nokian
Renkaiden P/E-luku on vain vähän yli 12, toimialan (pääkilpailijoiden)
keskiarvon noustessa päälle 14. Tilanne on hyvin poikkeuksellinen, sillä Nokian
Renkaat on kilpailijoitaan selvästi kannattavampi, kuten aikaisemmin todettu.
Tämänkin tarkastelun nojalla on siis selvää, että yhtiön kurssiin hinnoitellaan
tällä hetkellä todella suurta riskiä Venäjän suunnalta. Kilpailijoiden olematon
tai hyvin minimaalinen Venäjä-riski nostaa P/E-lukuja Nokian Renkaisiin nähden.
P/B:llä mitattuna Nokian Renkaat asettuu alan keskiarvon tuntumaan, mikä on
minusta myös merkki aliarvostuksesta. Nokian Renkaiden pääoman tuotolla
kertoimen tulisi olla selvästi kovempi. Ainoastaan P/S-luvulla Nokian Renkaat
on huomattavasti kilpailijoitaan korkeammalle hinnoiteltu. Tämä on perusteltua,
sillä yhtiön tulosmarginaali on ylivoimainen muihin nähden. P/S-luvun kuuluukin
olla kova, kun alimmalle riville jää kustannusten jälkeen peräti viidesosa
ylimmästä rivistä.
Taulukko 6. Nokian
Renkaiden ja pääkilpailijoiden hinnoitteluluvut.
Nokian Renkaiden osakkeen
tämän hetkinen aliarvostus ilmenee myös ilma monimutkaisia
arvonmääritysmalleja. Kuvaan 5 olen piirtänyt osakekurssin muutoksen (yksinkertaisuuden
vuoksi aina vain vuoden lopun päätöskurssia käyttämällä) sekä osakkeen ”oikean
arvon” (fair value) kehityksen. Tämä fair value on laskettu osakkeen
keskimääräisen (2007-2013) P/B-luvun ja kunkin vuoden lopun oman pääoman
tasearvon tulona. P/B-luvun keskiarvoa käyttämällä saamme selville ”normaalin”
arvostustason, jolloin yli- ja alilyönnit eliminoituvat pois. Kun tämä taseen normaalin
pörssiarvostuksen mittari kerrotaan nykyisellä tasearvolla, saamme yksinkertaisimmin
selville onko osake yli- vai alihinnoiteltu. Kuva 5 osoittaa, että osakkeen
arvostus suhteessa ”oikeaan arvoon” on nyt lähes yhtä matala kuin
finanssikriisin pohjalla vuodenvaiheessa 2008-2009. Vaikka osakekurssi on nyt
huomattavasti korkeampi, aliarvostus on lähes sama, sillä yhtiön oma pääoma on
vajaassa kuudessa vuodessa kasvanut melkoisesti.
Kuva 5. Nokian Renkaiden
osakekurssi ja normalisoidulla P/B:llä määritetty fair value.
Entä mitä olen itse
tehnyt? Analyysini perusteella ei liene kenellekään yllätys, että olen
aloittanut Nokian Renkaiden osto-ohjelman.
Kuten alussa todettu, pidin 28 euron kurssia liian korkeana sen hetkisen
informaation valossa. Q2-tulosraportin lähestyessä osakekurssi onnekseni jatkoi
lasketteluaan ja pääsin tekemään ensimmäiset ostoni 26 euron tasolta täsmälleen
suunnitelmani mukaisesti (ennen Q2-raporttia pidin tätä sopivana
aloitushintana). Tulosjulkistuspäivänä 8.8. osake laski edelleen (lukujen ollessa
alle kaikkien odotusten) ja sain hankittua toisen erän 23 euron kurssilla.
Kiitos taas kerran markkinoiden lyhytjänteisyydelle! Kuten laskelmanikin
osoittavat, osake on mielestäni nyt erittäin edullinen (erityisesti kun
huomioimme yhtiön huippulaadun), kunhan sijoittaja on liikkeellä
pitkäjänteisesti. Pitkä horisontti pienentää Venäjään liittyvää riskiä.
Edullisesta arvostustasosta huolimatta ei olisi mikään yllätys, jos osakkeen
kurssi jatkaisi syöksyään Venäjän tilanteen mahdollisesti vielä pahentuessa.
Osto-ohjelmaa käyttävälle sijoittajalle tämä olisi kuitenkin vain positiivinen
uutinen ja mahdollisuus hankintahinnan alentamiseen. Koska Nokian Renkaat on
kurssiheilunnalla mitattuna nyt poikkeuksellisen riskinen osake, olen
rakentanut osto-ohjelman 3 euron välein (vähemmän heiluvien osakkeiden kohdalla
ostoja voi tehdä tiheämpäänkin tahtiin). Ostot siis jatkuvat 20 euron kohdalla.
Jos Venäjän kriisissä nähdään positiivinen käänne ja kurssilaskun jatkumisen
riski pienenee merkittävästi, position voi hyvin täydentää vähän nykykurssia
(23,4 EUR) korkeammallakin hinnalla.
R.W.
Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 12.8.2014:
https://www.nordnet.fi/blogi/nokian-renkaat-laatuyhtio-venaja-riskia-sietavalle-sijoittajalle/
Kommentit:
jkk
Aivan järjetöntä sijoittaa mihinkään venäjästä
riippuvaiseen yhtiöön..nordnetin meklareilla on joku joukko psykoosi nokian
renkaiden suhteen…. välttäkää nokian renkaita, tuskin surkeampaa yhtiötä
löytyy. Ja lisäksi tuleva TJ on jonkun pienen perheyhtiön entinen aluejohtaja,
että siltä pohjalta yritetään jatkossa ponnistaa eteenpäin..
Kiitos kommentista, jkk!
Tarkennan heti alkuun kaikille, etten ole Nordnetin
meklari, vaikka uskonkin sinun tarkoittaneen ”Nordnetin meklareilla” tässä
kohtaa laajemmin meitä Nordnetiin enemmän tai vähemmän sidoksissa olevia
kirjoittajia, jotka olemme viime aikoina pitäneet Nokian Renkaiden osaketta
aliarvostettuna.
Mutta sitten asiaan. On hienoa, että nostat esille
vastakkaisen näkemyksen. Ja vielä hienompaa on, että sijoittajilla ylipäätään
on vastakkaisia näkemyksiä. Muutenhan osakekaupat eivät koskaan toteutuisi.
Kaupassa kun pitää olla aina ostaja ja myyjä. Toivoisin kuitenkin, että voisit
perustella näkemyksiäsi. Kuka tahansa voi heittää arvauksia osakkeen tulevasta
kurssikehityksestä tai haukkua yhtiötä surkeaksi ilman, että on edes tutustunut
yhtiön liiketoimintaan. Mutta tällaisista kommenteista ei ole kenellekään
mitään hyötyä. Itse pyrin aina perustelemaan sijoituspäätökseni huolellisesti.
Tämä auttaa ensinnäkin itseäni, mutta myös lukijoita, jotka voivat pohtia
ovatko tulevaisuuden arvioni ja skenaarioni heidän mielestään realistisia.
Jokainen voi sitten mallintaa yhtiön tulevaisuutta omien ennusteiden
kautta.
On tärkeä ymmärtää, että osakkeen ostopäätöksen järkevyys
riippuu aina käytetystä sijoitusstrategiasta ja tuottovaatimuksesta. Nokian
Renkaisiin sijoittaminen tai sijoittamatta jättäminen nykytilanteessa voivat
siis molemmat olla hyviä tai huonoja ratkaisuja. Mutta et voi tietää tätä, jos
et tiedä sijoittajan käyttämää strategiaa ja tuottovaatimusta. Siksi ainoa asia
mikä lähtökohtaisesti on järjetöntä, on yleisesti väittää, että ”on aivan
järjetöntä sijoittaa mihinkään Venäjästä riippuvaan yhtiöön”. Jos olet
spekulantti, joka haluaa myydä osakkeensa kuukauden kuluttua ja pidät
kurssilaskua hyvin todennäköisenä, ei missään nimessä kannata ostaa nyt. Jos
olet spekulantti, joka haluaa myydä osakkeensa vaikkapa vuoden kuluttua ja
uskot Venäjän kriisin olevan lähellä ratkaisua (ja kurssin nyt pohjalla),
kannattaa nyt ostaa.
Koska en itse ole spekulantti, vaan sijoittaja, minun ei
onneksi tarvitse arvailla osakkeen kurssikehitystä. Strategiani on ostaa
laadukkaita yrityksiä, kun niiden kurssi laskee tasolle, jossa
tuottovaatimukseni täyttyy ja omistaa yhtiöitä pitkäjänteisesti. Tuottoni ei
ole riippuvainen osakkeen kurssikehityksestä, vaan yhtiön liiketoiminnan
tuloksesta, josta pääsen osalliseksi osingon kautta. Tuotto-odotuksen
määrittäminen on luonnollisesti subjektiivista enkä voi olla koskaan täysin
varma, että laskelmani mukainen tuotto toteutuu. Tästä syystä laadin erilaisia
tulevaisuuden skenaarioita ja kun osakekurssi alittaa ”perusskenaarion”
mukaisen tavoitehinnan, teen ensimmäisen oston. Jos kurssi laskee edelleen,
ostan lisää.
En siis missään nimessä ole sitä mieltä, että Nokian
Renkaisiin tai muihin Venäjästä riippuvaisiin yhtiöihin pitäisi mennä ”all in”
jo nyt. Mutta jos noudatan neuvoasi ja vältän ”Venäjä-yhtiöitä” viimeiseen asti,
olen auttamatta myöhässä, kun kurssit yhtäkkiä kääntyvät kovaan nousuun
ennemmin tai myöhemmin. Tietysti, jos kurssit vielä laskisivat, ostot
kannattaisi aloittaa vasta myöhemmin. Mutta koska kukaan ei osaa ennustaa
pohjia, käyttämäni strategia on rationaalisin ratkaisu tilanteeseen. Olen myös
käytännön kokemuksen kautta havainnut strategiani itselleni toimivimmaksi. Jos
olisin aina odottanut kurssilaskun jatkuvan, olisi suurin osa parhaista
sijoituksistani jäänyt tekemättä. Osto-ohjelmalla olen päässyt aina kuitenkin
melko lähelle pohjia (kannattaa lukea tähän liittyen edellinen blogimerkintäni
”Katsaus salkkuyhtiöihin, potentiaalisiin ostokohteisiin ja osto-ohjelmiin”,
jossa kerron aiemmista ostoistani ja niiden onnistumisesta). Tällainen sijoitustoiminta tietysti vaatii sen, että
sijoittajalla on kykyä sietää laskusuhdanteeseen (tai tässä tilanteessa Venäjän
kriisiin) liittyvää riskiä ja kurssiheiluntaa lyhyellä aikavälillä. Ellei tätä
riskinsietokykyä ole, sijoittajan on tyydyttävä ostamaan kalliimmalla eli vasta
sitten kun riskit ovat kadonneet ja kurssit nousseet. Näin toimimalla
sijoittajan tuotto-odotus valitettavasti laskee.
Kuvaamassani strategiassa on olennaista keskittyä
erinomaisiin yhtiöihin, jotka selviävät läpi taantumien ja kriisien. Nokian
Renkaat on tästä loistava esimerkki. Yhtiö on nettovelaton, sen vapaa
kassavirta on vuolas (vaikka tulos laskisi merkittävästi) ja sen markkina-asema
on erinomainen. Tällaisen yhtiön kelkassa on ilo olla, vaikka Venäjän kriisi
kestäisi vuosia. Erinomaisen yhtiön tulos normalisoituu ennemmin tai myöhemmin.
Kurssi myös nousee pitkällä aikavälillä tuloksen mukana. Tai vaikkei nousisikaan,
tällä ei olisi vaikutusta pitkän aikavälin tuotto-odotukseeni. Kunhan osinko
nousee tulosparannuksen myötä. Provosoiva kommenttisi yhtiön ”surkeudesta” on
siis todella kaukaa haettu (tai jos todella olet tätä mieltä, voisitko
perustella asiaa). En myöskään pidä arroganssistasi yhtiön uutta
toimitusjohtajaa, Ari Lehtorantaa, kohtaan. Jokaisen on saatava mahdollisuus
näyttää osaamisensa ennen arvostelua. Tai jos olet tutustunut Lehtorannan
aikaisempaan uraan ja asenteesi häntä kohtaan juontaa juurensa siitä, olisi
mielenkiintoista kuulla tästä tarkemmin. Itse en vielä tunne Lehtorantaa.
R.W.
2.
Investor
Muutama kommentti hyvään
analyysiin
- Kuorma-autonrenkaat ja Raskaat Renkaat ovat yhdistyneet yhdeksi yksiköksi
- Henkilöstöoptiot ovat viime vuosina lisänneet osakemäärää noin 1 %:lla per
vuosi. Tämän dilutaation voidaan olettaa jatkuvan.
- Johdon osaamista voi arvioida lisäksi kuuntelemalla mitä he sanovat ja miten.
- Paikallinen mittakaavaetu on myös pohjoismaissa vahvan markkinaosuuden
kautta.
- Laatumielikuva ja brändi perustuvat testimenestykseen eli renkaiden
suorituskykyyn, joka puolestaan on seurausta teknologisesta osaamisesta
Vastaa| Raportoi
kommentti 13.08.2014 10:43
Kiitos kommentista ja hyvistä
tarkennuksista, Investor!
Tämän vuoden alusta Raskaat renkaat ja
Kuorma-auton renkaat tosiaan yhdistettiin samaan yksikköön, kuten esim.
Q1-presentaation sivulta 50 käy ilmi. Tuo jaotteluni neljään yksikköön tuli
selkäytimestä, joten kiitos korjauksesta.
Mainitsemasi dilutaatio on hyvä tietysti
huomioida, jos olettaa henkilöstön optiokompensaation säilyvän tulevaisuudessa
yhtä anteliaana. Ja näin varmasti voidaan olettaa. Kuten toteat. Vaikutus
osakkeen arvoon ei kuitenkaan onneksi ole kuin euron luokkaa (nykykurssilla).
Allekirjoitan täysin myös muut huomiosi.
R.W.
Urkki
Hyvä analyysi! Miksi teet
seuraavan oston vasta 20euron kohdalla, jos pidät mahdollisuutta kuitenkin
ainutlaatuisena? Mikset jakaisi tuota ostosummaa esim. 22eurossa 15%, 21eurossa
35% ja 20eurossa 50%. Vai pidätkö 20euron kurssia melko todennäköisenä? Itse en
usko noin alhaiseen hintaan, ilman Globaalia kriisiä, joka pudottaa indeksit
yli 20%. Toki Q3 on luultavasti huono! Mutta minä aloitinkin osto-ohjelmani
aivan liian aikaisin 
Vastaa| Raportoi
kommentti 13.08.2014 09:41
Kiitos kommentista, Urkki!
Jos ostoväli tihenisi, alkaisi osakkeen
paino nousta liian suureksi, mikäli kurssilasku jatkuisi pitkään (jos siis
jatkaisin ostoja tasasummilla, kuten tapanani on ollut). Jos taas jakaisin
ostot entistä pienempiin eriin (kuten ehdotat), kaupankäyntikuluni nousisivat
suhteettoman korkeiksi. Osto-ohjelman rakentaminen on aina optimointiharjoitus,
jossa maksimoidaan ostoerien määrä ja minimoidaan kaupankäyntikulut, kun
rajoitteena on yhden osakkeen maksimipaino salkussa. Oletuksena (tai
pikemminkin faktana) on tällöin tietysti se, ettei pohjakurssia pysty
ennustamaan. Jos pystyisi, mitään osto-ohjelmia ei tietenkään tarvittaisi.
Spekulointia luonnollisesti voi aina
harrastaa vähintäänkin ajatusleikkinä, oli se sitten järkevää tai ei. Itse
pidän Venäjän kriisin pitkittymistä todennäköisempänä kuin pikaista ratkaisua,
joten myös tämän takia haluan säästää ostoja 20 euron kurssitasoon. Mutta koska
en tietenkään voi olla varma kurssilaskun jatkumisesta ja pidän osaketta jo nyt
itselleni (eli omaan tuottovaatimukseeni nähden) sopivan hintaisena, olen
aloittanut ostot. Totean blogimerkinnässä myös, että olen valmis täydentämään
positioni tavoittelemani suuruiseksi nykyhinnalla tai vähän korkeammalla, kun
selkeitä merkkejä Venäjän kriisin ratkaisusta alkaa jossain vaiheessa olla
ilmassa.
R.W.
4. Sijoittaja
Erittäin hyvä analyysi.
Tämän hetkisellä kurssitasolla alkaa jo itseänikin houkuttaa osto. Kasvun ei
tarvitse enää jatkua kovanakaan päästäkseen kohtuulliseen tuottoon. Downside
riskiä tuo vain Venäjän tilanne, mutta Venäjän tuntien voi mitä vain vielä
tapahtua.
Kiitos kommentista,
Sijoittaja!
Asia on juuri niin kuin
toteat. Ilman Venäjän tilanteesta johtuvaa erityisen epävarmaa
makrotaloudellista ympäristöä pitäisin nykyistä osakkeen hintaa lähes rock
bottomina. Venäjän tilanteen pahentuessa riskipreemiot voivat kuitenkin nousta
entisestään, jolloin kurssi laskee, vaikka yhtiön tulos ei enää heikkenisikään.
R.W.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti