Alkuun lyhyt kertaus
Q4-tulospresentaatiosta. Viime vuoden viimeisellä kvartaalilla Strayerin
liikevaihto laski -12,5 % ollen 124,1 mUSD. Nettotulos oli 19,0 mUSD
tappiollinen tarkoittaen osakekohtaista tulosta -1,8 USD. Q4-luvuissa ei
sinällään ollut kauheasti yllätyksiä niille, jotka ovat seuranneet yhtiön
etenemistä vuoden aikana. Sama pätee koko vuoden 2013 lukuihin: liikevaihto
503,6 mUSD (-11,6 %), nettotulos 16,4 mUSD (-75,1 %), EPS 1,55 USD (-73,1 %).
Osakekohtainen tulos ei laskenut aivan nettotuloksen tahdissa, sillä yhtiö osti
vuoden aikana takaisin omia osakkeitaan ja osakemäärä oli vuoden lopussa enää
10,624 milj. kpl (edellisvuonna 11,440 milj. kpl). Myönnettäköön kuitenkin,
että tällaiset tuloslukemat ovat selvästi heikompia kuin mitä itse odotin vielä
vuosi sitten (kuten jokainen voi huomata vilkaisemalla vuosi sitten julkaistua
blogi-merkintää). Nämä luvut ovat onneksi vain puolitotuutta, joten olen
erittäin tyytyväinen sijoituscasen etenemiseen. Katsotaan siis seuraavaksi
lukuja vähän tarkemmin.
Kuten olen aiemmin
todennut, Strayer toimii sijoittajan kannalta ihanteellisella toimialalla.
Koska koulutusyhtiöiden pääomatarpeet ovat hyvin pienet (opetustoiminta ei
vaadi jatkuvia ylläpitoinvestointeja koneisiin ja laitteisiin), kykenevät ne
jakamaan valtaosan tuloksestaan omistajille. Strayerilla tilanne on jopa niin
hyvä, että sen nettoinvestoinnit ovat negatiiviset (bruttoinvestoinnit
pienemmät kuin poistot), mistä kertoo nykyisessä markkinatilanteessa uskomaton
operatiivisten toimintojen kassavirta 84,1mUSD. Kun käyttöomaisuusinvestoinnit
(CAPEX) ovat samaan aikaan vain 8,7 mUSD, on sijoittajalla syytä hymyyn.
Tämäkään ei tosin ollut kauhean yllättävää, sillä kirjoitin jo vuosi takaperin
seuraavasti: ”Kun huomioidaan, ettei investointitarpeita ole, Strayerin
kassavirta tulee olemaan arvioni mukaan ainakin 60 mUSD, vaikka nettotulos
laskisi alle 50 mUSD.”
Strayerin johto reagoi
loppujen lopuksi myös tehostamistoimenpiteillä päättäen viime vuoden lopulla
sulkea viidenneksen kouluista. Lisäksi alemman korkeakoulututkinnon hintaa
leikattiin rajusti (-40 %). Vielä hetkeä aikaisemmin johto oli puhunut, ettei
tällaisiin toimenpiteisiin olisi tarvetta, mutta ilmeisesti vaihtoehtoja ei
loppujen lopuksi juurikaan ollut. Kelkan yhtäkkinen kääntäminen saattaa tuntua
oudolta ja monet saattavat pitää sitä merkkinä johdon heikosta laadusta. Itse
olen kuitenkin eri mieltä. Aikaisemmin tehdyn virhearvioinnin myöntäminen ja
vanhojen päätösten pyörtäminen voidaan nähdä myös positiivisessa valossa. Vain
heikko johto pitää kynsin hampain kiinni päätöksestään eikä suostu myöntämään
virhettä. Hintojen raju leikkaaminen voi tietysti olla kohtalokasta
pidemmälläkin aikavälillä, jos hintoja ei parempina aikoina kyetä nostamaan
takaisin ja alan kannattavuus jää pysyvästi historiallista alhaisemmaksi. Uskon
kuitenkin, että nyt nähdyt hinnanalennukset ovat poikkeustoimenpide ja kysynnän
elpyminen korjaa tilanteen tulevaisuudessa.
Analyytikoiden
ennusteisiin kannattaa usein suhtautua varauksella, mutta kunhan pitää mielessä
heidän taipumuksensa ”viivoitinanalyysiin” ja sen perusteella estimoituihin
tuloksiin strategiseen analyysiin pohjautuvan normaalituloksen laskennan
sijasta, voi konsensusennusteita hyödyntää oman arvonmäärityksen tukena.
Analyytikot suhtautuvat tällä hetkellä Strayeriin huomattavasti positiivisemmin
kuin vielä kuukausi tai pari takaperin, kun osaketta sai kohtalaisen pitkään hieman
päälle 30 USD hinnalla (kurssi tätä kirjoittaessani 47,5 USD). Tänä aikana
kurssin kohotessa Q1/2014 EPS:n konsensusennuste on noussut yli 25 % ja koko
vuoden 2014 ennuste lähes 50 % ollen nyt 3,40 USD. Kaikesta (osakkeen kurssin
ja tulosennusteiden noususta) päätellen niin sijoittajat kuin analyytikotkin
uskovat, että koulutusmarkkinan pohjakosketus on koettu Q4:lla tai, että se
koetaan viimeistään Q1:n aikana. Kirjoitin itse vuosi takaperin (11.3.2013)
seuraavasti: ”Oma näkemykseni (joka voi hyvin olla väärä) alan kysynnän
elpymisestä on, että pohja saavutetaan tämän vuoden lopussa tai ensi vuoden
alussa, joten Strayerin liikevaihto tulee supistumaan vielä tänä vuonna.”
Mikäli siis tulkitsen analyytikoita ja osakemarkkinoita tällä hetkellä oikein,
muut ovat nyt samaa mieltä aiemman näkemykseni kanssa. Miten se vanha
sijoitusviisaus kuuluikaan: Osakemarkkinoilla kannattaa ajatella ja toimia
samalla tavalla kuin muut, mutta ennen heitä. No, arvaukset osuvat väkisinkin
oikein aina silloin tällöin ja toisaalta pitää muistaa, ettei näkemykseni ole
vielä edes täysin varmasti toteutunut (pitää odottaa varmistusta Q1:n
luvuista). Mutta oli miten oli, Strayerin tilanne näyttää nyt selvästi
valoisammalta kuin muutama kuukausi takaperin. En kuitenkaan ole ollut missään
vaiheessa huolissani, sillä olen sijoittaja, en spekulantti. Laatuyhtiön
osakekurssin pysyminen pitkään aliarvostettuna on vain positiivinen asia.
Käänteen tarkan ajankohdan ennustaminen ei ole oleellista.
Useimpia varmasti
kiinnostaa missä tahdissa ja millä hinnoilla olen itse osaketta tankannut ja
miltä osakkeen valuaatio näyttää tällä hetkellä. Aloitetaan valuaatiosta. Olen
kuvannut aiemmassa yhtiötä käsittelevässä merkinnässä osakkeen arvonmäärityksen
sen hetkisen tiedon valossa melko yksityiskohtaisesti. Ei mennä asiaan nyt yhtä
syvällisesti, sillä olennainen selviää muutenkin. Jos pidämme liiallisen
optimismin välttääksemme nykyistä heikon kysyntätilanteen liikevaihtoa (n. 500
mUSD) normaalina (maalaisjärkikin tietysti sanoo, että myynti on
normaalitilanteessa parempi, vaikka hinnat eivät palautuisikaan aivan parhaiden
päivien tasolle) ja oletamme yhtiön yltävän 20 % suhteelliseen liikevoittoon
vuoden 2012 tapaan (pitkän aikavälin keskiarvo n. 30 %), saamme normalisoiduksi
absoluuttiseksi liikevoitoksi 100 mUSD. Verojen jälkeen liikevoitto on 60 mUSD,
mikä vastaa velattoman yhtiön nettotulosta (oletetaan Strayer tässä tapauksessa
yksinkertaisuuden vuoksi velattomaksi, joksi se pääsisi halutessaan helposti,
kuten aiemmin todettu). Nykyisellä osakemäärällä EPS on tällöin 5,65 USD. Melko
pessimistisillä oletuksilla normaali tulos on siis selvästi parempi kuin nykyinen
konsensusennuste tälle vuodelle.
Käytetään
arvonmäärityksessä yksinkertaisuuden vuoksi vain Gordonin kaavaa (osakkeen arvo
= osinko / (tuottovaatimus – kasvu). Korvataan kaavassa oleva osinko vapaalla
kassavirralla, sillä emme ota kantaa siihen jaetaanko tulos omistajille
osinkoina vai omien osakkeiden takaisinostojen kautta. Mikäli yhtiö ei
kasvaisi, vapaa kassavirta olisi täsmälleen nettotuloksen suuruinen (tulos
voidaan jakaa kokonaan omistajille, sillä kasvuun ei tarvitse investoida, eikä
toimialan luonteesta johtuen ylläpitoinvestointejakaan ole). Mikäli oletamme
yhtiön kasvavan, mikä tässä tapauksessa on realistista, saamme laskettua
vaadittavan investointisuhteen (kuinka suuri osa nettotuloksesta pitää
sijoittaa takaisin yhtiöön) kasvun ja oman pääoman tuoton avulla
(investointisuhde = kasvu / oman pääoman tuotto). Jos oletamme Strayerin
yltävän jatkossa 50 % oman pääoman tuottoon, johon on historiallisesti ylletty
helposti, investointisuhteet (I) ovat kasvusta (g) riippuen taulukon 1
mukaiset.
Taulukko
1. Investointisuhde yrityksen kasvusta riippuen oman pääoman tuoton ollessa 50
%.
Vapaa kassavirta saadaan
nyt vähentämällä nettotuloksesta investointisuhteen mukainen osuus. Soveltaen
Gordonin kaavaa edellä kuvatulla tavalla, Strayerin osakkeen arvoksi saadaan 54,2
– 248,5 USD tuottovaatimuksen ollessa 8 - 12 % ja kasvuodotuksen (p.a.) 2 - 6
%.
Taulukko 2. Strayer
Educationin osakkeen arvo (USD) tuottovaatimuksen ja kasvuodotuksen mukaan
normalisoidulla EPS:llä.
Taulukosta 2 voinee
suoraan karsia pois kaksi eniten oikealla olevaa saraketta, sillä Strayer
tuskin todellisuudessa kasvaa tästä ikuisuuteen 5-6 % tahtia, vaikka se siihen
lähitulevaisuudessa helposti pystyneekin (ts. 5-6 % kasvua voidaan käyttää 5-10
seuraavan vuoden ennusteessa, mutta ei Gordonin kaavassa, joka olettaa kasvun
jatkuvan ikuisesti). 3-4 % (reaalikasvuna 1-2 %) kasvu lienee kuitenkin
perusteltua tällaiselle yhtiölle pidemmälläkin aikavälillä. Markkinoiden
tuottovaatimuksena voidaan pitää 10 %, joten voimme haarukoida osakkeen tämän
hetken ”oikeaksi” arvoksi (fair value) 76 - 87 USD. Koska oma
tuottovaatimukseni on 12 %, en voi maksaa osakkeesta ihan näin paljon.
Päästäkseni haluamaani tuotto-odotukseen, voin ostaa osaketta korkeintaan 59 -
65 USD haarukassa (intrinsic value = (normalisoitu EPS – kasvu / ROE x
normalisoitu EPS) / (tuottovaatimus – kasvu) =( 5,65 USD – 4 % / 50 % x 5,65
USD) / (12 % - 4 %) = 64,9 USD).
Entäpä jos olen liian
optimistinen eikä Strayer markkinan elvyttyä enää ylläkään yli 5 USD
osakekohtaiseen tulokseen? Jos käytämme analyytikoiden EPS-ennustetta 3,40 USD
”uutena normaalina”, osakkeen arvo on taulukon 3 mukainen.
Taulukko 3. Strayer
Educationin osakkeen arvo (USD) tuottovaatimuksen ja kasvuodotuksen mukaan
konsensusennusteen (2014) mukaisella EPS:llä.
Taulukon 3 perusteella
voidaan havaita, että osakemarkkina hinnoittelee Strayerin tällä hetkellä
täysin ”viivoitinanalyysin” pohjalta. Toisin sanoen nykyistä tulostasoa
pidetään normaalina ja kasvun odotetaan olevan tästä ikuisuuteen keskimäärin 3
– 4 % vuodessa (hieman yli inflaation). Oma näkemykseni kuitenkin on, kuten
todettu, että nykyinen tulostaso on selkeästi alle yhtiön potentiaalin, joka
saavutetaan kysynnän elpyessä.
Ei siis ole yllätys, että
olen jatkanut osakkeen osto-ohjelmaani täysin suunnitellusti. Aiemmin kertomani
mukaisesti, tein ensimmäisen oston 55 USD kurssilla 22.1.2013. Jatkoin ostoja
25.7.2013 osakkeen hinnan ollessa 45 USD. Tähän asti viimeiset hankintani olen
tehnyt 16.12.2013 hinnalla 34 USD. Suurin piirtein tasasummin suoritetun
osto-ohjelman ansiosta keskihankintahintani on nyt hieman vajaa 43 USD, jolla
P/E-luvuksi tulee normalisoitua EPS:iä käyttäen 7,6 ja konsensuksen mukaisella
EPS:llä 12,6. Jälkimmäinenkään ei ole järin paljon näin laadukkaasta yhtiöstä.
Strayerin paino on kuitenkin edelleen vain hieman päälle 3 % koko salkustani,
joten ostoja voi hyvin vielä jatkaa, jos kurssi pysyttelee alle intrinsic
valuen.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti