Älä luota sokeasti rahastojen markkinointiesitteisiin

Olen vuosien aikana kritisoinut useaan otteeseen aktiiviseksi itseään kutsuvien rahastojen harjoittamaa ”piiloindeksointia”. Näihin usein suurien pankkien tarjoamiin rahastoihin sijoittava maksaa korkeat kulut näennäisestä aktiivisuudesta, mutta saa käytännössä hyvin lähellä indeksiä olevan salkun. Tällöin sijoittajan tuotot jäävät varmuudella keskimääräistä pienemmiksi. Viimeisten vuosien aikana myös talousmedia on alkanut kiinnittää ongelmaan aikaisempaa enemmän huomiota. Uskon, että myös piensijoittajien keskuudessa indeksisijoitukset ovat alkaneet kasvattaa suosiotaan. Jaloilla äänestäminen on ainoa keino saada suuret pankit kehittämään tarjontaansa indeksirahastojen ja aidosti aktiivisten rahastojen suuntaan. Piiloindeksointiin liittyy kuitenkin eräs toinen epäkohta, joka on jäänyt keskusteluissa vähemmälle huomiolle. Kyse on rahastojen esitteissään markkinoiman sijoituspolitiikan ja käytännön sijoitustoiminnan välillä vallitsevasta erosta. Vaikka piiloindeksointistrategia on mielestäni järjetön, ei kukaan voi sen käyttöä kieltääkään. Saahan rahasto seurailla indeksiä ja periä kovia kuluja, kunhan rahastosijoittaja ymmärtää asian olevan näin. Eli kunhan rahasto esitteissään selkeästi kuvaa strategiansa perustuvan indeksin osakkeiden yli- ja alipainottamiseen markkinatilanteen mukaan, jää valinta asiakkaalle ja kaikki on sekä juridisesti että moraalisesti kunnossa. Astetta paljon pahempi tilanne on silloin, kun rahaston esitysmateriaaleissa kuvaillaan hienoin sanankääntein kuinka salkunhoitaja keskittyy ostamaan esimerkiksi vain vahvan kilpailuedun, hyvän markkina-aseman, taseeltaan vahvan ja erinomaisella johdolla varustetun yhtiön osakkeita, mutta todellisuudessa salkku on indeksisalkun kopio tai pahimmassa tapauksessa täynnä heikkolaatuisia yhtiöitä. Tällaisia rahastoja kuitenkin löytyy. Olen ihmeissäni siitä, että rahastoilla on pokerinaamaa kirjata sijoituspolitiikkaan markkinoinnillisesti vetäviä lauseita, mutta toteuttaa käytännössä täysin toisenlaista sijoitustoimintaa. Vielä enemmän ihmeissäni olen siitä, ettei yksikään valvova viranomainen ole asiaan puuttunut. Tämän kerran kirjoituksessa paneudun tähän havaitsemaani ongelmaan tarkemmin. Nostan tarkastelun kohteeksi yhden esimerkkirahaston ja selvitän rahaston markkinointimateriaalin ja oikean sijoitustoiminnan ristiriitaisuudet.

Todetaan heti alkusi, etten halua mainita rahaston tai rahaston tarjoajan nimeä, sillä tarkoitukseni ei ole mustamaalata ketään, vaan opettaa sijoittajia suhtautumaan pankkien markkinointiin varauksella, ajattelemaan omilla aivoillaan ja tutkimaan itse vastaako markkinointi todellisuutta tai sijoittamaan itse paremmin kuin markkinointiin (ei sijoitustoimintaan ja asiakkaan tuottoihin) keskittyvät pankit. Tarkennan lisäksi sen, etten syytä kaikkia pankkeja tai rahastoyhtiöitä moraalittomasta ja laillisestikin hyvin harmaalla alueella toimimisesta, sillä joukkoon mahtuu myös erinomaisia toimijoita, joiden palveluja myös itse käytän.

Erään suuren suomalaisen pankin rahaston esitteessä kuvaillaan sijoituspolitiikkaa seuraavasti: ”Rahaston sijoitukset kohdistetaan arvo-osakkeisiin, joka ovat sellaisten yhtiöiden osakkeita, joiden markkina-arvo on alhainen suhteessa yhtiöiden taseista laskettuun oman pääoman arvoon.” Hieman myöhemmin politiikkaa tarkennetaan esitteessä seuraavalla tavalla: ”Rahasto sijoittaa pääosin laadukkaisiin arvo-osakkeisiin Suomen osakemarkkinoilla. Perinteisten arvomittareiden (P/BV, P/E) ohella huomiota kiinnitetään mm. yhtiön kassavirtaan ja osinkotuottoon, tuloksen volatiliteettiin, taseasemaan sekä ennuste- ja tulosmomenttiin.”  Rahaston sijoitusfilosofiaa kuvataan pitkäjänteiseksi seuraavasti: ” Rahaston osakevalinnassa korostamme hyvin pitkänaikavälin näkymiä, ja sijoitamme mieluummin hyviin, laadukkaisiin yhtiöihin pitkällä aikajänteellä kuin pyrimme pikavoittoihin heikoissa yrityksissä.” Rahasto pyrkii välttämään yhtiöitä, ”joiden liiketoiminnan riskit ovat liian keskittyneet yhden tuotteen varaan ja, joiden johtoon sijoittajien on syytä suhtautua varauksellisesti”.

Kun itse törmäsin ensimmäistä kertaa ko. rahaston esitteessä kuvattuun sijoituspolitiikkaan ja -filosofiaan, olin positiivisesti yllättynyt. Näytti vihdoin siltä, että isoissa pankeissa on ymmärretty mitä tuottava sijoittaminen vaatii. Mm. yhtiöiden laadukkuuden analysointi ja pitkäjänteisyys ovat niitä asioita, joihin itsekin sijoittajana keskityn. Kun luin esitettä pidemmälle ja salkun sisältö paljastui, luulin aluksi, että olin verkkoselailussani vahingossa hypännyt aivan toiseen rahastoesitteeseen tai ko. rahastoesitteessä yksinkertaisesti täytyi olla virhe. Ehkä materiaalin laatija oli vahingossa liittänyt esitteeseen toisen salkun sisällön. Minun oli pakko tarkistaa asia muista saman rahaston esitteistä. Mutta mitään virhettä ko. esitteessä ei ollut, vaan salkun sisältö tosiaan oli jotain ihan muuta kuin rahaston sijoituspolitiikka antoi ymmärtää. Rahasto ei siis sijoittanut ollenkaan niin kuin sen filosofiansa mukaan piti tehdä.   

Jatketaan kyseisen rahaston sisällön tarkastelulla. Tartutaan ensimmäiseksi kiinni rahastoesitteen ensimmäiseen väitteeseen, jonka mukaan rahasto sijoittaa alhaisen P/B-luvun yhtiöihin. Jos tämä on rahaston pääfilosofia, mitä salkussa tekevät sellaiset yhtiöt kuin esimerkiksi Kone, Orion ja Nokian Renkaat (vain muutaman räikeimmän esimerkin mainitakseni). Kyseisten yhtiöiden markkina-arvot ovat moninkertaiset oman pääoman tasearvoon nähden, joten salkunhoitaja on tehnyt emämunauksen ostaessaan yhtiöt salkkuunsa tai sitten hän ei ole todellisuudessa välittänyt lainkaan rahastonsa sijoitusfilosofiasta ja tietoisesti sijoittanut sen vastaisesti. En ota kantaa ovatko yhtiöt hyviä vai huonoja sijoituskohteita, mutta esitettyyn strategiaan ne eivät sovellu. Tämä on fakta. Rahastoesitteessä mainitaan aikaisemman siteeraukseni mukaisesti myös, että sen sijoituskohteiden on oltava laadukkaita yrityksiä. Laadukkuus on aina osin subjektiivista, mutta asiantuntevan salkunhoitajan kyllä tulisi erottaa heikoimmat yhtiöt hyvistä. Jotkin yhtiöt vain ovat absoluuttisesti heikkoja esimerkiksi toimialan rakenteellisten tekijöiden, oman kilpailuasemansa tai liiketoimintamallinsa takia. En siis voi käsittää miksi laadukkaita yhtiöitä etsivä rahasto sijoittaa sellaisiin yhtiöihin kuin esimerkiksi Talvivaara, Outokumpu ja Rautaruukki (sivuhuomiona, että olen sijoittanut itsekin aikoinaan Talvivaaraan, mutta myöntänyt, ettei yhtiö täytä laatukriteerejäni enkä siihen siksi enää sijoittaisi). Kun vielä kaiken muun lisäksi rahastoesitteessä mainitaan rahaston sijoittavan yhtiöihin, joilla on vahva kassavirta ja osinko sekä ennustettava tuloskehitys, ovat edellä mainitut kolme yhtiötä ääliömäisiä valintoja. Talvivaara ei ole jakanut lainkaan osinkoja ja kassavirta on sijoittajilta yhtiöön päin (osakeantien takia), ei yhtiöltä sijoittajille kuten laadukkailla yhtiöillä. Näiden bulkkituotteiden valmistajien tulos on kaikkea muuta kuin ennustettava, sillä suhdanteet vaikuttavat merkittävästi yhtiöiden liiketoimintaan. Viimeinen naula arkkuun on maininta, jonka mukaan rahasto ei sijoita yhtiöihin, jotka ovat riippuvaisia yhdestä tuotteesta. Mikä voisikaan olla parempi (tai pikemminkin pahempi) esimerkki yhteen tuotteeseen (joka vieläpä on bulkeista bulkein raaka-ainetuote) keskittyvästä yhtiöstä kuin nikkeliä louhiva Talvivaara.

Myös vahva tase mainitaan rahaston sijoituskriteereissä. Rahaston tämän hetken kymmenestä suurimmasta sijoituksesta Stora Enson, TeliaSoneran, Metsä Boardin ja Outokummun nettovelkaantumisasteet ovat kaikkien yli 50 % ja Outokummun lähes 90 %. Puhumattakaan siitä, että pienempien sijoitusten joukosta löytyy todella velkaisia yhtiöitä iso joukko. Myönnän, että vahva tase on subjektiivinen käsite, mutta eihän kukaan voi kirkkain silmin väittää, että yhtiö, jolla on lähes yhtä paljon velkaa kuin omaa pääomaa olisi taseeltaan vahva. Ymmärtäisin, että Outokummun kohdalla vahvan taseen kriteeristä voisi tinkiä, jos yhtiö täyttäisi valtaosan muista sijoituskriteereistä hyvin. Mutta näin ei ole. Mitä Stora Enson, TeliaSoneran ja Metsä Boardin taseasemaan tulee, en väittäisi yhtiöitä kovin velkaisiksi (varsinkaan TeliaSoneraa, jonka taserakenne on ihan hyvä stabiili toimiala huomioiden), mutta vahvasta taseesta ne ovat kaukana. Jos taseasema on yksi sijoituskriteereistä, luulisi rahaston salkusta löytyvän pääosin nettovelattomia tai korkeintaan parin kolmen kymmenen prosentin nettovelkaisuuden omaavia yhtiötä.      

Otetaan seuraavaksi kriittiseen tarkasteluun rahaston sijoitusfilosofiaan kuuluva pitkäjänteisyys ja tavoite pikavoittojen metsästämisen välttämisestä. Tämäkään väite ei kestä päivänvaloa. Miten rahasto voi sanoa olevansa pitkäjänteinen, jos se ostaa ja myy osakkeita jatkuvasti markkinatilanteen mukaan. Eihän sykleistä johtuva tuloksen heikkeneminen ole järkevä syy myydä laadukasta yhtiötä. Vasta, jos yhtiön kilpailuasema on heikentynyt oleellisesti tai koko toimiala on muuttunut radikaalisti heikommaksi esimerkiksi teknologisen kehityksen takia tai salkunhoitaja on tehnyt selkeän virheen analyysissään, on yhtiön myyminen järkevää. Aidosti pitkäjänteinen sijoittaja omistaa osakkeita samoilla periaatteilla kuin omistaisi koko yrityksen. Ei omistaja luovu yrityksestä laskusuhdanteessa väliaikaisesti notkahtaneen tuloksen takia. Pitkäjänteinen omistaja ei myöskään spekuloi yrityksellään (pyrkien myymään sen huippuhintaan suhdanteen täyttyessä), vaan perustaa tuottonsa liiketoiminnan tulokseen. Kyseinen rahasto väittää itseään pitkäjänteiseksi omistajaksi, mutta listaa samaan aikaan yhdeksi tuottoajurikseen ”sijoitusteemojen vaikutuksen (esim. syklisyys vs. defensiivisyys)” eli toisin sanoen rahasto pyrkii arvailemaan suhdannekierron vaiheita ja tekemään osakekauppoja sen perusteella. Ei kuulosta edelleenkään kovin pitkäjänteiseltä toiminnalta.

Jotain rahaston salkunhoitaja on onneksi tehnyt oikeinkin eli osa sijoituksista uppoaa hyvin rahaston strategiaan. Esimerkiksi Fortumia, Sampoa ja Nordeaa voidaan pitää perinteisen arvosijoittamisen (alhainen P/B) mukaisina valintoina. Etenkin, jos yhtiöitä on ostettu ykköstä lähellä olevalla P/B-luvulla, jonka markkinat tarjosivat muutama vuosi takaperin. Nyt kurssit ovat tietysti jo nousseet, joten nykyhinnoilla todellinen arvosijoittaja tuskin enää ostaisi ko. yhtiöitä. Ei liene enää yllätys, ettei tämä hintojen nousu ole estänyt kyseistä rahastoa olemasta ostolaidalla myös näissä yhtiöissä. Todellinen arvosijoittaja kiinnittää huomiota osakkeen hintaan eikä koskaan maksa hyvistäkään yhtiöistä liikaa.

Olen yllä kritisoinut ja kummastellut vähän provokatiivisestikin rahaston sijoituspolitiikan ja käytännön toiminnan ristiriitaisuutta, mutta en ole naiivi ja tiedän toiminnalle myös selityksen. itse asiassa olisi aika kummallista, jos kyseinen rahasto kykenisi sijoittamaan politiikkansa ja filosofiansa mukaisesti. Tämä johtuu siitä, että rahasto pyrkii tavoitteissaan syleilemään koko maailmaa eli se on listannut esitteeseensä koko joukon hienolta kuulostavia strategioita ja sijoituskriteerejä, jotta jokainen asiakas ja potentiaalinen sellainen voisi kokea rahaston periaatteet omakseen. Tämä johtaa luonnollisesti siihen, että monet elementit ovat ristiriidassa keskenään, eikä tällöin ole ihme, että pyrkimällä ostamaan osakkeita kaikkien periaatteiden mukaisesti salkusta tulee lopulta indeksin mukainen. Löytyy aidosti laadukkaita yhtiöitä (kuten Kone), jotka eivät kuitenkaan ole alhaisen P/B:n yhtiöitä. Löytyy alhaisen P/B:n yhtiöitä (kuten Outokumpu), jotka eivät kuitenkaan ole laatuyhtiöitä. Löytyy ennustettavaa tulosta tekeviä yhtiöitä (kuten Fortum), jotka ovat laatuyhtiöitä ja markkinatilanteesta riippuen välillä arvoyhtiön tavoin hinnoiteltuja. Viimeksi mainitun kategorian kohdalla pieleen menee sitten valitettavasti siinä, että osakkeita ostetaan aivan liian kovaan hintaan, jolloin arvosijoitusperiaatetta ei noudateta. Tämä johtuu taas siitä, että rahastoissa riskiä yleensä pienennetään (eli osakkeita myydään) kun makrotaloudessa on epävarmuutta ja hinnat ovat laskeneet ja vastaavasti lisätään (eli osakkeita ostetaan) kun makrotalous on vakaalla pohjalla ja hinnat ovat nousseet.

Piiloindeksointiin johtaa ristiriitoja sisältävän sijoitusfilosofian lisäksi myös se, että kyseinen strategia on salkunhoitajalle helppo tapa sijoittaa. Salkku seurailee indeksiä kohtuullisen hyvin, eikä katastrofin riskiä ole. Lisäksi yritysten aikaa ja vaivaa vievän analysoinnin voi unohtaa kokonaan. Kun sijoittaa kaikkiin yhtiöihin, mukaan tulee automaattisesti myös laadukkaimmat yhtiöt, ilman analyysiä. Valitettavasti mukaan tulee tällöin myös heikoimmat yhtiöt, kuten jo huomasimme.

Olisi erittäin mielenkiintoista kuulla piston sydämessään kokevien rahastonhoitajien sekä viranomaisten kommentteja aiheeseen. Rahastot tietysti aina keksivät uskottavia selityksiä asiaan kuin asiaan, joten keskustelu tuskin olisi kovin hedelmällistä, mutta viranomaisten luulisi olevan halukkaita kehittävään keskusteluun. Viranomaisten olisi syytä keskittyä vähemmän rahastojen byrokratiaa lisäävien turhien säädösten laadintaan (josta kärsivät myös rehelliset ja hyvät rahastot) ja käyttää vapautunut aika aidosti tärkeisiin asioihin. Tutkimalla rahastojen sijoituspolitiikkaa, -filosofiaa, ja -strategiaa ja vertaamalla tätä salkun todelliseen sisältöön, viranomaiset voisivat helposti paljastaa valheelliseen markkinointiin sortuvat rahastot. Tämä suojelisi sijoittajia enemmän kuin monet nykyisistä täysin järjettömistä ja turhaa byrokratiaa (=kustannuksia) synnyttävistä säädöksistä.    

 R.W.

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 11.11.2014:
https://www.nordnet.fi/blogi/ala-luota-sokeasti-rahastojen-markkinointiesitteisiin/

Kirja-arvostelu: Vaurastu kuin Warren Buffett

Mika Hyttinen: Vaurastu kuin Warren Buffett, Talentum, 178 sivua, ISBN 978-952-14-2274-4 

Yksityissijoittaja, sijoituskouluttaja ja TINPIE-sivustoa ylläpitävän Mika Hyttisen tänään 21.10. julkaistava esikoisteos ”Vaurastu kuin Warren Buffett” on ensimmäinen Warren Buffettin nimeä kantava suomenkielinen sijoitusopas. Maailman parhaan sijoittajan viisauksiin perustuvista sijoitusstrategioista on toki suomeksikin kirjoitettu hyvin paljon, mutta yhtä selkeästi pelkästään Buffettin oppeihin pohjaavaan teokseen en ole aikaisemmin suomeksi törmännyt. Tästä syystä halusin ehdottomasti päästä lukemaan kirjan ensimmäisten joukossa. Olenhan itsekin seurannut omassa strategiassani hyvin paljon Buffettin neuvoja. Tässä blogimerkinnässä tarkoitukseni on antaa oma arvioni kirjan sisällöstä.

Kuten ehkä arvata saattaa, luen itse todella paljon sijoittamiseen sekä yritysten johtamiseen ja strategioihin liittyvää kirjallisuutta, mutta en muista koskaan aikaisemmin lukeneeni yhtäkään kirjaa ”yhdeltä istumalta”. Nyt sekin on tapahtunut. En tiedä kertooko teoksen ahmiminen yhdellä kertaa eniten kirjan suhteellisen pienestä sivumäärästä, sisällön mielenkiintoisuudesta vai kenties tekstin helppolukuisuudesta, mutta tällä ei liene merkitystä. Hyttisen teosta voi joka tapauksessa luonnehtia kaikilla näillä piirteillä. ”Vaurastu kuin Warren Buffett” on etenkin pedagogisessa mielessä erittäin hyvin rakennettu. Suuri kiitos tästä kuuluu luonnollisesti itse mestarille, jonka opettavaisia lainauksia on kirjassa paljon, mutta myös kirjoittajalle. Hyttinen on mielestäni keksinyt eri sijoitusmaailman asioille osuvia ja kuvaavia nimiä, joiden kautta asioista vähemmän perillä olevat pääsevät paremmin kärryille. Näitä termejä ei vilahtele monimutkaisesti asioita kuvaavissa rahoituksen oppikirjoissa. Esimerkiksi useimpien rahastojen salkunhoitajien harrastama tiheään kaupankäyntiin johtava osakkeiden yli- ja alipainotus suhteessa indeksiin on Hyttisen mukaan ”osakepeliä”, kun taas ”buffettmainen” muutamiin laadukkaisiin yhtiöihin fokusoituminen on ”bisnessijoittamista”. Ainakin itselleni jo pelkästään osuvat termit kertovat pitkälle mistä on kyse. Hyttisellä onkin kouluttajataustansa ansiosta kyky kertoa monimutkaisista asioista yksinkertaisesti.  Näiden syiden takia kirja pääsee mielestäni parhaiten oikeuksiinsa aloittelevien tai vähemmän kokeneiden sijoittajien käsissä, ja hyvä näin. Itse en odottanutkaan suuria ”ahaa-elämyksiä” (mikä ei tarkoita etteivätkö muut voisi niitä kokea), mutta nautin asioiden ilmaisutyylistä ja edellä kuvatuista pedagogisista oivalluksista.  

Mietin aina sijoituskirjoja lukiessani onko käsissäni oleva teos sellainen, jota voisi suositella sijoittajanalulle, joka on halukas lukemaan vain yhden kirjan sijoittamisesta. Toisin sanoen mietin itsekseni, onko kyseinen kirja sellainen, joka käsittelee riittävällä tarkkuudella ja riittävän selkeästi kaikki perussijoittajan kohtaamat haasteet. Kukaan ei tietenkään voi missään kirjassa käsitellä kaikkea eikä kukaan edes hallitse kaikkea sijoittamiseen liittyvää täydellisesti, mutta kaikkien sijoittamisen perusteiden läpikäynti yhdessä kirjassa on ihan mahdollista. ”Vaurastu kuin Warren Buffett” pääsee varmasti omalle TOP 5 -listalleni, kun puhutaan ”lue tämä, jos haluat lukea vain yhden” -kategoriasta ja nimenomaan helppolukuisista harrastajasijoittajille suunnatuista teoksista. Kirja on siis erittäin hyvä, muttei yksiselitteinen valinta mitalisijoille, sillä se vaatii rinnalleen muitakin teoksia. Tarkastelen seuraavaksi kirjan sisältöä ja nostan pintapuolisesti esille joitakin omasta mielestäni keskeisimpiä ajatuksia ja vahvuuksia, mutta myös heikkouksia, jotka estävät kirjan kohoamisen suosikkilistani aivan ehdottomaan kärkeen.      

Kirjan alkuosa on mielestäni rautainen ja nostaa lukijan odotukset korkeiksi lopun osalta. Alussa käydään keskustelua markkinoiden tehokkuudesta ja sijoittamisen todellisista riskeistä. Hyttinen myöntää, että osakemarkkina on useimmiten tehokas ja keskimääräistä parempia tuottoja tarjoavien osakkeiden löytäminen on haastavaa, mutta täydelliseen tehokkuuteen hän ei usko. Tätä perustellaan mm. useilla pörssiromahduksilla, joiden aikana ostetuille sijoituksille on voinut saada selkeää ”ylituottoa”. Riskeistä puhuttaessa Hyttinen iskee suorasanaisesti pöytään Buffettin teesit siitä, mitä riski oikeasti, vastoin rahoitusteoriaa, on. Pitkäjänteiselle sijoittajalle kurssiheilunta ei ole todellinen riski, vaan mahdollisuus ostaa laadukkaita yhtiöitä edullisesti. Riskiä voi Buffettin ja Hyttisen mielestä mitata parhaiten ostovoiman katoamisen todennäköisyydellä. Tästä näkökulmasta katsottuna rahan pitäminen pitkään käteisenä sisältää eniten riskiä. Inflaatio nimittäin syö pankkitalletuksen ostovoiman 100 % varmuudella. Myös sijoittaja on itse itselleen riski tekemällä paniikissa järjettömiä ratkaisuja. Ostaminen kalliilla nousuhuumassa ja myyminen halvalla pörssiromahduksen jälkeen ovat klassisia Hyttisenkin mainitsemia esimerkkejä tällaisesta toiminnasta.

Kuten todettu, Hyttinen nimeää Buffettin strategian bisnessijoittamiseksi. Strategian tausta-ajatukset eivät ole uusia, mutta siitä huolimatta vain harva noudattaa kurinalaisesti buffettmaista tyyliä, vaikka sillä perustellusti päästäisiin parhaisiin tuloksiin pitkällä aikavälillä. Ehkä kaikkein eniten kujalla tuottavan sijoittamisen perusteista ovat suomalaiset eläkeyhtiöt. Pidän erityisesti siitä, että Hyttinen asiaa yhtään kaunistelematta nostaa kaiken kansan tietoisuuteen eläkeyhtiöiden surkeat sijoitusstrategiat ja esittää aiheellisen huolensa niitä kohtaan. Hyttinen on tutkinut niin eläkeyhtiöiden kuin sijoitusrahastojenkin menestystä ja hämmästelee miksi heikko menestys (joka on suora seuraus tuhoisasta ”osakepelistä”) saa jatkua vuodesta toiseen. Toivon, että tämä teos omalta osaltaan lisää keskustelua näiden asioiden ympärillä ja edesauttaa muutosta. Veronmaksajien rahoilla pelaaminen saa eläkeyhtiöiden johdon tuntemaan itsensä tärkeäksi, kasvattaa heidän arvovaltaansa sijoituspiireissä ja tuo heidän elämäänsä jännitystä, mutta jos tämä toiminta samalla tuhoaa kansalaisten varallisuutta, se ei voi olla oikein. Tähän omaan näkemykseeni liittyen Hyttinen on poiminut kirjaansa huvittavan siteerauksen Eteran johtajan suusta. Hän kommentoi heikon sijoitusmenestyksen jälkeen seuraavasti: ”Keskitymme jatkossa aiempaa enemmän strategisen allokaation optimointiin. Taktisen allokaation roolia on vastaavasti pienennetty. Olemme myös kehittäneet systemaattisesti sijoitus- ja riskienhallintaprosesseja sekä järjestelmiä.” Nauroin valehtelematta toista minuuttia kovaan ääneen päätäni samaan aikaan pyöritellen tämän luettuani (onneksi olin yksin työhuoneessani). Tunnen vieläkin myötähäpeää kommentoijan puolesta. Niin halpamainen tuo kommentti on. Tällaiset teoreettiset hienolta kuulostavat korulauseet todennäköisesti uppoavat kansalaisiin, jotka eivät ole itse tehneet elämässään yhtäkään sijoitusta, mutta meille kaikille sijoittamisesta kiinnostuneille lausahdus paljastaa huvittavalla tavalla, ettei kyseisellä johtajalla ole mitään hajua organisaationsa sijoitusstrategiasta (koska sellaista ei ole) ja hänen ainoa tehtävänsä työssään on yrittää selitellä sijoitustiiminsä arvauksien (osakepelin) epäonnistumisia. Tämä on vain yksi esimerkki kirjan hyvästä tyylistä käyttää käytännön esimerkkejä kerronnassaan mitään kaunistelematta.

Koska olen lukenut Buffettin sijoitusstrategiasta paljon etenkin englanniksi, oli itsestään selvää, ettei kirja tarjonnut minulle kauheasti uusia oivalluksia. Mutta jos mietin kirjan varsinaista kohderyhmää ja/tai sijoittajia, jotka ovat lukeneet vain suomalaisia sijoitusoppaita, Hyttinen painottaa mielestäni monia muita kirjoittajia paremmin Buffettin ydinajatuksia. Monet ”buffettmaisen” strategian nimeen vannovat sijoittajat esimerkiksi kiinnittävät aivan liian suurta huomiota yrityksen osinkotuottoon ja/tai P/B-lukuun. He jopa mielestäni virheellisesti väittävät, että Buffett etsii tasearvoonsa nähden halpoja osakkeita, jotka maksavat hyvää osinkoa. Oman kirjallisuudesta saamani näkemyksen mukaan Buffettia ei voisi vähempää kiinnostaa yksittäiset tunnusluvut. Hänelle merkitystä on vain liiketoiminnan laadukkuudella ja sillä, että tämä liiketoiminta voidaan hankkia kohtuulliseen hintaan. Ellei yhtiö maksa osinkoa, se todennäköisesti kasvaa nopeammin voidessaan investoida enemmän ja sijoittaja hyötyy sitä kautta. Ja mitä tasearvoon tulee, Buffett arvostaa nimenomaan vähän pääomaa sitovia yhtiöitä, jolloin P/B-luvut tyypillisesti ovat korkeita. Korkean osinkotuoton ja matalan P/B:n perusteella sijoittamisessa ei tietenkään ole mitään väärää, mutta ”buffetmaista” bisnessijoittamista sellainen ei ole.  Hyttinen korjaa kirjassaan erittäin ansiokkaasti Buffettin sijoitusstrategian ympärillä liikkuvat väärinkäsitykset.

Kirjan sisällysluettelon perusteella odotin erityisesti bisnessijoittamisen prosessin kuvaamiseen keskittyvää lukua. Ehkäpä kovista odotuksista johtuen tämä osio jää mielestäni liian pintapuoliseksi toteamukseksi siitä, että ensin tutustutaan yhtiön historiaan, sitten luodaan katsaus tulevaan ja lopuksi määritetään osakkeelle hinta. Itse asiassa osakkeen arvonmääritystä ei kuvata edes yksinkertaisimpien menetelmien kautta. Hyttinen kyllä toteaa kirjassaan, ettei halua paneutua asiaan tarkemmin, sillä helpot ratkaisut vaikeaan asiaan voivat olla vaarallisia. Ihmettelen silti, että osakkeen hinnan määrittäminen sivuutetaan oikeastaan täysin, sillä nimenomaan Buffett pitää arvonmääritysosaamista sijoittamisen yhtenä tärkeimmistä asioista. Kuten kirjassakin Buffettin sanoin todetaan: ”… sijoitusta opiskeleva tarvitsee vain kaksi kurssia: miten määritän bisneksen arvon ja miten suhtaudun markkinahintojen heiluntaan.” Jälkimmäiseen kohtaan kirja antaa hyviä vastauksia, mutta ei ensimmäiseen. Tästä syystä bisnessijoittamisen strategiakseen valitseva sijoittajanalku tarvitsee kirjahyllyynsä myös osakkeiden hinnoitteluun keskittyvän teoksen. Ehkäpä Hyttinen on jättänyt aiheen käsittelyn taktisesti seuraavaan teokseensa. 

Kirjan loppupuolella olevat yrityscaset (Svenska Handelsbanken ja Marimekko) ovat mielenkiintoisia kuvauksia yritysten historiallisesta kehityskulusta ja nykystrategiasta, mutta niihinkin olisin kaivannut hieman analyyttisempaa otetta. Tällä en tarkoita monimutkaista toimiala-, kilpailu- ja strategia-analyysia, vaan strukturoidumpaa syy ja seuraus -suhteiden kuvaamista. Esim. Handelsbankenin casessa lukija olisi näin hahmottanut paremmin mihin liiketoiminnan menestystekijöihin kirjassa kuvattu strategia vaikuttaa ja miten nämä taas vaikuttavat yhtiön kassavirtoihin. Olen kuitenkin sitä mieltä, että jo pelkästään yhtiöiden strategioihin ja liiketoimintamalleihin tutustuminen on todella hyödyllistä. Handelsbankenin strategia on toimiva ja yhtiö sopii erittäin hyväksi esimerkiksi todellisesta laatuyhtiöstä. Hyttinen on hyvin perillä yhtiön toiminnasta ja tiivistää pankin menestysreseptin ymmärrettävään muotoon. Tällaisten casejen esittely tarjoaa piensijoittajille aitoa lisäarvoa, toisin kuin useimpien sijoitusneuvojien vinkkilistat siitä mitä nyt tulisi ostaa ja mitä myydä.   

Kirjassa puhutaan useaan otteeseen myös indeksisijoittamisesta, sillä Buffettin mielestä se on suurimmalle osalle sijoittajista se paras vaihtoehto. Itse asiassa kirjassa bisnessijoittaminen määritellään bisnesten valinnan ja indeksisijoittamisen yhdistelmänä. Käsitykseni mukaan myös Hyttinen itse hyödyntää indeksisijoittamista eikä pelkästään fokusoidu muutamaan erinomaiseen yritykseen. Tällainen strategia on täsmälleen samanlainen, jota itsekin käytän, joten myös tältä osin kirjan kanssa on helppo olla samaa mieltä. Itseni kaltaisille sijoittajille, jotka ovat jo ennestään vakuuttuneita bisnessijoittamisen erinomaisuudesta sijoitusstrategiana, kirja toimii luottamuksen vahvistajana. Jos taas olet ”osakepelaaja”, kirjasta on vielä enemmän hyötyä. Olettaen, että se saa sinut muuttamaan strategiaasi. Siinä missä yksittäiset piensijoittajat voisivat tienata kirjan opit sisäistämällä pieniä tai vähän suurempiakin omaisuuksia elämänsä aikana (sijoitettavan varallisuuden määrästä riippuen), eläkeyhtiöt voisivat ansaita miljardeja nykyistä enemmän.

”Vaurastu kuin Warren Buffett” ei ole mikään tiiliskivi, kuten useimmat Buffettin strategiasta kertovat amerikkalaiset teokset, mutta tästä huolimatta se toistaa joissakin kohdin itseään. Toisaalta taas joidenkin kirjan teemojen käsittely jätti ilmoille paljon kysymysmerkkejä. Käsikirjoituksen hiomiseen ja viimeistelyyn olisi siis ehkä voinut panostaa enemmän. Sosiaalisen median aikakaudella kysymyksiin kuitenkin saanee nopean vastauksen. Lopuksi esitänkin muutamia yksittäisiä kysymyksiä, jotka jäivät askarruttamaan mieltäni.

Kirjoittaja mainitsee omaksi sijoitusten tuottovaatimukseksi 100 % kymmenessä vuodessa eli vain 7,1 % vuodessa. Kummastelen alhaista vaadetta. Eikö tällöin kannattaisi sijoittaa tasaisesti pelkästään indeksiin, joka pitkällä aikavälillä tarjoaa lähes takuuvarmasti vähintään tällaisen tuoton. Arvelen, että vastaus liittyy ajatukseen hyvin laadukkaiden yhtiöiden pienestä riskistä (eli ennustettavasta tulevasta tuloskehityksestä) ja Hyttinen pyrkii osakevalinnoilla itse asiassa pienentämään riskiä, ei välttämättä kasvattamaan tuottoa. Mutta tämä on vain oma arvaukseni eli kirjassa Hyttinen ei perustele asiaa lainkaan.

Hyttinen esittää yhtenä hyvänä vaihtoehtona omien analyysien tekemiselle menestyneiden sijoittajien peesaamisen ja on itse ostanut IBM:n osakkeita tähän peesausstrategiaan nojautuen. Buffethan taannoin osti muutamassa erässä melkoisen siivun yhtiöstä. Kirjoittaja toteaa yksinkertaisesti luottavansa tähän sijoitusmestariin niin vahvasti, että vaikkei itse tunne yhtiötä riittävästi, uskalsi hän sijoituksen tehdä. Mielestäni tämä vie pohjan pois strategialta, jossa yksi keskeisimmistä sijoituskriteereistä on yrityksen liiketoiminnan ymmärtäminen. En väitä, että Buffett tekisi sijoituksiaan löysin perustein (ei varmasti tee niin kuin tiedämme), mutta suosittelen kuitenkin itse kaikkia sijoittajia tekemään omat tutkimuksensa kohteena olevista yhtiöistä. Itsekin seuraan tarkasti menestyneiden sijoittajien (joiden strategia on omani kaltainen) toimia, mutta teen aina todella huolellisen analyysin ennen kuin uskallan peesata. Pelkästään siksi, että joku kuuluisa sijoittaja on ostanut jotain, en koskaan osta. Hyttiseltä voisikin kysyä eikö hän näe ristiriitaa bisnessijoittamisen ja peesaamisen välillä.

Viimeiseksi kummasteluni aiheeksi nostan Hyttisen välinpitämättömän asenteen sijoitussuunnitelman tekemistä kohtaan. Etenkin kun hän toimii sijoituskouluttajana, joille asia on tyypillisesti lähellä sydäntä. Itse pidän sijoitussuunnitelmaa tärkeänä, jotta tiedän tarkalleen oman tavoitteeni ja kuinka nopeasti pystyn sen saavuttamaan. Seuraan kuukausittain miten olen sijoittajanurallani edennyt suhteessa tähän suunnitelmassa määrittämääni tavoitteeseen. Sinällään tavoitteen asettaminen tai suunnittelu pidemmälle aikavälille ei tietenkään ole pakollista, mutta ainakin minua ne auttavat suunnattomasti. Ainakin olen huomattavasti motivoituneempi, kun tiedän mikä minua odottaa tiettyjen oletusten toteutuessa. Tästähän suunnittelun hyödyissä on loppujen lopuksi kysymys. Ilman suunnitelmaa minulla ei olisi hajuakaan esimerkiksi siitä kuinka suureksi varallisuuteni kasvaa, jos sijoitan x euroa kuukaudessa ja saan sille y % tuottoa vuodessa. Olisi mielenkiintoista kuulla Hyttisen tarkempia perusteita asiaan, ja kuinka hän itse seuraa sijoitusmenestystään, ellei minkäänlaista vertailukohtaa (suunnitelmaa) ole.

Vaikkei ”Vaurastu kuin Warren Buffett” ehkä sovi parhaiten kirjahyllyn ainoaksi sijoitusteokseksi, se on mielestäni oleellinen osa ”tee se itse sijoituskurssin” materiaalia. Kurssin esitietovaatimuksena voisi toimia Havian (et al.) ”Erilainen ote omaan talouteen”, joka johdattelisi lukijan oman talouden hyvään hallintaan (joka on edellytys sijoitustoiminnan käynnistämiselle). Sijoituskurssin varsinaisena ykkösosana voisi toimia Marko Erolan ”Paras sijoitus” (jonka myös Hyttinen kirjassaan mainitsee). ”Vaurasti kuin Warren Buffett” käteen toiseksi kurssikirjaksi ja viimeiseksi vielä jompikumpi Jussi Hyödyn arvonmääritystä poikkeuksellisen ansiokkaasti käsittelevistä teoksista ”Osakekeissien pauloissa” tai ”Yritysstrategioiden pauloissa” niin alkaa kurssi olla paketissa (jokainen mainituista teoksista löytyy myös omasta kirjahyllystäni). 

”Vaurastu kuin Warren Buffet” tuskin johdattaa sinut yhtä vauraaksi kuin Warren Buffett, mutta oman kokemukseni kautta uskallan väittää, että kirjan bisnessijoittamisen ohjeet sisäistämällä tulet menestymään paremmin kuin valtaosa osakepeliin luottavista ammattilaisista. Luettuasi tämän kirjan tiedät miksi toiset vaurastuvat ja toiset eivät. 

R.W.

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 21.10.2014:

https://www.nordnet.fi/blogi/kirja-arvostelu-vaurastu-kuin-warren-buffett/

Liikevaihdon ja liikevoiton ennustaminen osakkeen arvonmäärityksessä

Kassavirtamalleja (DCF-malleja) osakkeen arvonmäärityksessä hyödyntävien sijoittajien yksi keskeisimmistä haasteista on yhtiön tulevan liikevaihdon ja liikevoiton ennustaminen. Loppujen lopuksi sijoitustoiminnan menestyksellisyys ei riipu käytetystä arvonmääritysmallista, vaan malliin syötetyistä oletuksista ja ennusteista. Tästä syystä menestyminen osakemarkkinoilla edellyttää järkevästi laadittuja ja realistisia ennusteita. Kenelläkään meillä ei tietenkään ole sitä kuuluisaa kristallipalloa, mutta on olemassa muutamia hyviä ennustemenetelmiä, joita käyttämällä sijoittaja parantaa huomattavasti todennäköisyyttään saada aikaan järkevä ennuste ja sitä kautta realistinen näkemys osakkeen arvosta. Samalla tavalla kuin osakkeen arvonmääritysmallit myös mallien input-muuttujien ennustamiseen käytetyt menetelmät ovat pitkälti toimialakohtaisia. Siksi sijoittajan on hyvä tietää millä tavalla liikevaihtoa ja liikevoittoa kannattaa ennustaa kunkin toimialan kohdalla. Seuraavaksi tarkoitukseni on kuvata kuinka olen itse tottunut ennusteita laatimaan erityyppisten yhtiöiden kohdalla.

Riippumatta käytetystä arvonmääritysmallista (osinkomalli, vapaan kassavirran malli, lisäarvomalli) yhtiön liikevoiton ennustaminen esimerkiksi 5-10 vuoden periodille on sijoittajan kannalta kaikkein olennaisinta. Liikevoiton muuntaminen osingoiksi, vapaaksi kassavirraksi tai taloudelliseksi lisäarvoksi on tämän jälkeen vain tekniikkaa (olettaen tietysti, että sijoittaja on ennustanut myös muut laskennassa tarvittavat komponentit).

Liikevoiton ennustamisen prosessini alkaa liikevaihdon ennustamisella. Käyn aluksi läpi vanhoista tilinpäätöksistä liikevaihdon 5-10 vuoden historiallisen kehityksen vähintään koko yhtiön tasolla, mutta mieluiten liiketoimintasegmenttikohtaisesti. Yrityksen eri liiketoiminnat voivat nimittäin kasvaa hyvin eri tahtia ja nämä erot on syytä ymmärtää. Historiatiedot antavat perustan, jolle ennuste on hyvä rakentaa.

Tulevan liikevaihdon ennustamisessa olen tottunut käyttämään kuutta erilaista lähestymistapaa toimialasta tai yhtiöstä riippuen. Olen nimennyt menetelmät seuraavasti (nimet eivät ole vakiintuneita etenkään suomenkielessä): 1) ARPU-menetelmä, 2) markkinaosuusmenetelmä, 3) hinta/volyymi-menetelmä, 4) ekstrapolointimenetelmä, 5) BKT-menetelmä ja 6) fundamenttimenetelmä.

ARPU-menetelmällä (average revenue per user) liikevaihto määritetään asiakasmäärän ja asiakaskohtaisen liikevaihdon tulona (yrityksen liikevaihto = asiakasmäärä x asiakaskohtainen liikevaihto). Menetelmä sopii parhaiten esimerkiksi telekommunikaatio- ja internetyhtiöiden liikevaihdon ennustamiseen. Esimerkiksi Elisaa analysoivan sijoittajan tulee ensin arvioida kuinka paljon yksi keskimääräinen käyttäjä (asiakas) ostaa vuosittain yhtiön palveluja (internetyhteydet, matkapuhelinliittymät yms.). Tämän arvioiminen on melko helppoa historiatiedon perusteella, sillä kiinteään kuukausiveloitukseen perustuvassa liiketoimintamallissa tulovirta per asiakas on hyvin vakaata. Tämän jälkeen on enää ennustettava asiakasmäärän vuosittainen kasvu esim. saatavilla oleviin markkina-analyyseihin perustuen. ARPU-menetelmä soveltuu erityisesti uusiin internetyhtiöihin, joilla ei vielä ole historiallista liikevaihtoa tai se on hyvin pientä. Tällöin on helpompi lähestyä asiakaskohtaista liikevaihtopotentiaalia ja yhtiön potentiaalisesti saavuttamaa osaa markkinasta asiakasmäärällä mitattuna kuin suoraan pyrkiä ennustamaan kokonaisliikevaihtoa.

Markkinaosuusmenetelmällä liikevaihto määritetään yhtiön markkinaosuuden ja markkinan koon (toimialan kokonaisliikevaihto) tulona (yrityksen liikevaihto = markkinaosuus x markkinan rahamääräinen koko). Faktatietoina menetelmässä tarvitaan yhtiön markkinoiden sen hetken koko ja yhtiön markkinaosuudet näillä markkinoilla (yhtiö voi toimia yhdellä tai useammalla markkinalla). Tämän jälkeen on ennustettava koko markkinan kasvu ja yhtiön markkinaosuuden kehittyminen. Markkinaosuusmenetelmää olen käyttänyt mm. Konecranesin kohdalla (lainaus blogimerkinnästä 24.09.2011):

”Ennusteet perustuvat seuraaviin yhtiötä ja markkinoita koskeviin faktoihin ja oletuksiin:

·       Laitemarkkinan kasvu 5 % vuodessa

·       Laitemarkkinan koko 8 000 mEUR (2010 lopussa)

·       Markkinaosuus laitteissa 13 % (tällä hetkellä)

·       Markkinaosuus kasvaa 0,2 % -yksikköä vuodessa kunnes saavuttaa 14 % tason

·       Kunnossapidon kokonaismarkkinan kasvu 5 % vuodessa

·       Kunnossapidon kokonaismarkkinan koko 10 000 m EUR (2010 lopussa)

·       Kunnossapidon ulkoistetun markkinan osuus kokonaismarkkinoista 33 % (2010 lopussa), ts. ulkoistetun markkinan koko 3 300 mEUR

·       Markkinaosuus ulkoistetussa kunnossapidossa 21,7 % (tällä hetkellä)

·       Markkinaosuus kasvaa 0,2 % -yksikköä vuodessa kunnes saavuttaa 22,7 % tason”

Koska Konecranes toimii kahdella selvästi erilaisella markkinalla (laitteet ja kunnossapito), joissa myös markkinaosuudet eroavat selvästi toisistaan, olen tarkastellut markkinoita erikseen. Yllä kuvatut markkinaosuusmenetelmässä käyttämäni faktat ja oletukset näkyvät myös alla olevasta taulukosta, kuten myös niiden avulla määritetty liikevaihtoennuste vuoden 2011 syyskuulta.

Taulukko 1. Konecranesin liikevaihtoennuste markkinaosuusmenetelmällä vuodelta 2011.

Markkinaosuusmenetelmä sopii useille toimialoille ja monille erilaisille yhtiöille, mutta oman kokemukseni mukaan sen käyttö on vaikeaa fragmentoituneiden alojen pienimpien yhtiöiden kohdalla. Markkina-asemaltaan heikkojen yhtiöiden tapauksessa on hyvin vaikea ennustaa markkinaosuuksien kehitystä, kun edes sen hetken osuus ei välttämättä ole selkeästi hahmotettavissa.

Hinta/volyymi-menetelmällä liikevaihto määritetään tuotteiden volyymin (myyntimäärän) ja keskihinnan tulona (yrityksen liikevaihto = volyymi x keskihinta). Tämä menetelmä soveltuu hyvin esim. kuluttajatuoteyhtiöille, jotka myyvät tyypillisesti yksikköhintaisia tuotteita erotuksena palveluista, joille volyymin määrittäminen voi olla mahdotonta. Menetelmä on erityisen hyvä myös raaka-aineteollisuuden yhtiöille, joiden tuotteiden hinta on nähtävillä päivittäin raaka-ainemarkkinoilla. Käytin hinta/volyymi-menetelmää esim. Talvivaaran kohdalla, kun tutustuin yhtiöön ensimmäistä kertaa vuonna 2011.

Taulukko 2. Talvivaaran liikevaihtoennuste hinta/volyymi-menetelmällä vuodelta 2011.

Hinta/volyymi-menetelmän käyttäminen edellyttää hyvää ymmärrystä yrityksen liiketoimintamallista sekä hinnan ja volyymin trendeistä. Esimerkiksi juuri raaka-aineyhtiöiden kohdalla sijoittajan on varottava liian korkean hinnan käyttämistä pitkälle tulevaisuuteen ulottuvissa ennusteissa. Raaka-ainemarkkinoiden buumin huipulla hinnat voivat olla moninkertaiset pitkän aikavälin keskiarvoihin nähden, pohjahinnoista puhumattakaan. Itse opin tämän kantapään kautta, kiitos Talvivaaran.

Ekstrapolointimenetelmä, on käyttämistäni menetelmistä yksinkertaisin ja siinä ainoastaan ekstrapoloidaan historiallista kasvutrendiä tulevaisuuteen useimmiten lineaarisesti (ns. viivoitinanalyysi), mutta joissain tapauksissa myös eksponentiaalisesti. Lineaarisessa ekstrapoloinnissa kasvun odotetaan pysyvän entisen suuruisena (tasaisena), kun taas eksponentiaalisessa ekstrapoloinnissa kasvun odotetaan kiihtyvän. Menetelmän helppoudesta johtuen se on analyytikoiden ylivoimaisesti eniten käyttämä tapa liikevaihtoennusteen laatimiseen. Liikevaihdon kasvu riippuu hyvin paljon liiketoiminnan elinkaaren vaiheesta sekä taloussyklistä. Liiketoiminnan kasvuvaiheen korkeat kasvuluvut tyypillisesti pienenevät siirryttäessä kypsään vaiheeseen. Erityisesti syklisillä toimialoilla, kuten konepajateollisuudessa, ekstrapolointi on hyvin vaarallista, sillä suhdannevaiheen (syklin) muuttuminen vaikuttaa yhtiön liikevaihtoon merkittävästi. Suhdanteen huipulla ekstrapolointiin syyllistyvä analyytikko ajaa ennusteillaan pahasti metsään. Tästä syystä viisainta olisi käyttää suhdanteen yli normalisoituja lukuja lähtötasona (baseline). Ainoastaan muutamilla toimialoilla, kuten yhdyskuntapalveluissa (esim. Fortum), liikevaihdon voi olettaa kasvavan melko tasaisesti tästä ikuisuuteen. Suosittelenkin ekstrapolointimenetelmän käyttämistä (ilman ”normalisointia”) ainoastaan tämän tyyppisillä stabiileilla toimialoilla.

BKT-menetelmä on myös melko yksinkertainen ja sen logiikka on vedenpitävä ja helppo ymmärtää. Siksi se on oma suosikkimenetelmäni. Siinä keskeisenä lähtöoletuksena tai oikeastaan faktana on, että keskimääräisen yhtiön liikevaihto kasvaa aina BKT:n (bruttokansantuotteen) kasvun mukaisesti. Hieman mutkia suoristaen voidaan todeta, että BKT kuvaa kaikkien yhtiöiden yhteenlaskettua liikevaihtoa, jolloin sen kasvu kuvaa keskimääräisen yhtiön kasvua. Historian perusteella nominaaliseksi (nimelliseksi) BKT:n kasvuksi voidaan olettaa 5 % (reaalinen BKT:n kasvu plus inflaatio). Näin ollen ennustan jokaisen yhtiön, jota pidän laadultaan keskinkertaisena (ei kestävää kilpailuetua ja/tai toimii elinkaarellaan kypsässä vaiheessa), kasvavan liikevaihdoltaan 5 % vuodessa. Keskimääräistä parempien yhtiöiden (kestävä kilpailuetu ja/tai toimii elinkaarellaan kasvuvaiheessa) kohdalla ennustan liikevaihdon kasvuksi 6 %. Prosenttiyksikön verran parempi kasvu selittyy yhtiöiden markkinan keskimääräistä nopeammalla kasvulla, yhtiön kyvyllä viedä markkinaosuutta kilpailijoilta tai/ja yhtiön kyvyllä nostaa hyvän neuvotteluvoimansa ansiosta hintoja inflaatiota nopeammin. Vastaavasti keskimääräistä heikompien yhtiöiden kohdalla käytän liikevaihdon kasvuodotuksena 4 %. Saatan käyttää tätä kasvua tosin myös hyvin laadukkaiden yhtiöiden kohdalla (esim. Fortum), jos markkina yksinkertaisesti ei kauheasti kasva. En siis väitä, että yllä kuvaamani logiikka olisi kiveen hakattu, mutta tyypillisesti noudatan sitä kuvatun mukaisesti. Vaikka menetelmä sinällään on helppo ja suoraviivainen, mikään ei takaa sitä, että osaisin arvioida yhtiöiden laadukkuutta oikein. Historiallinen laadukkuus kun ei välttämättä aina johda tulevaisuuden laadukkuuteen. Näin ollen tämäkin menetelmä sisältää omat heikkoutensa.

Fundamenttimenetelmässä liikevaihtoennuste perustuu nimensä mukaisesti yrityksen kahteen perusfundamenttiin, oman pääoman tuottoon (ROE) ja investointisuhteeseen (plowback ratio = 1 – payout ratio). Menetelmässä pyritään ensin määrittämään ns. tuloksen kestävä kasvutekijä, joka on oman pääoman tuoton ja investointisuhteen tulo. Tämä on intuitiivisestikin helposti ymmärrettävissä. Mitä enemmän yritys investoi (kiinteään omaisuuteen ja/tai käyttöpääomaan) ja mitä paremman tuoton se näille investoinneille saa, sitä nopeammin yhtiön tulos luonnollisesti kasvaa. Oman pääoman tuottoa ja siten tulosta voi kasvattaa kustannuksia karsimalla tai liikevaihtoa nostamalla, mutta pitkällä aikavälillä (kestävästi) tämä onnistuu vain jälkimmäisellä tavalla (kustannussäästöissä tulee lopulta raja vastaan). Siksi tuloksen kestävää kasvutekijää voidaan käyttää myös liikevaihdon kasvutekijänä. Sijoittaja voi arvioida investointisuhdetta historiallisen voitonjaon kautta ja oman pääoman tuottoa analysoimalla yhtiön kilpailuasemaa ja kilpailuetuja. Näitä analysoimalla saat selville onko yhtiöllä edellytyksiä ylläpitää historiallista oman pääoman tuotto tulevaisuudessa. Alla oleva taulukko kertoo millaista liikevaihdon kasvua voi odottaa yhtiöltä riippuen sen oman pääoman tuotosta ja investointisuhteesta.

Taulukko 3. Kestävä kasvutekijä ROE:n ja investointisuhteen funktiona.

Näiden kuuden varsinaisen menetelmän lisäksi sijoittaja voi käyttää hyväksi yhtiön johdon ohjeistusta. Ongelmana tässä on se, että tyypillisesti johto ohjeistaa vain tulevaa kvartaalia tai seuraavaa vuotta. Pidemmälle tulevaisuuteen ulottuvia liikevaihtoennusteita voi pyrkiä tekemään myös erilaisten markkinatutkimuslaitosten ennusteiden pohjalta.

Seuraavaksi siirrytään liikevaihdosta liikevoiton ennustamiseen. Liikevoitto saadaan luonnollisesti vähentämällä liikevaihdosta liiketoiminnan pyörittämiseen uppoavat kustannukset (ml. poistot). Itse jaottelen kustannukset usein vielä muuttuviin ja kiinteisiin, jotta saisin selville yhtiön kustannusrakenteen ja pääsisin sitä kautta paremmin perille yhtiön liiketoimintamallista. Kustannusrakenteen ymmärtäminen on olennaista, kun edetään kohti liikevoiton ennustamista. Alla vielä tarkempi kuvaus liikevoiton muodostumisesta välivaiheineen:

Kuva 1. Liikevoiton muodostuminen tuloslaskelmassa.

Periaatteessa liikevoittoennusteen voi laatia ennustamalla kustannukset (kokonaisuudessaan tai eroteltuna muuttuviin ja kiinteisiin) ja poistot erikseen esim. historiatiedon valossa ja vähentämällä nämä kunkin tulevan vuoden liikevaihdosta. Olen kuitenkin huomannut, että tällainen lähestymistapa on käytännössä erittäin huono. Liikevaihdon ekstrapolointi on vielä tietyin reunaehdoin perusteltavissa (kuten yllä kuvattiin), mutta kustannuksiin tämä menetelmä ei sovi. Tämä johtuu siitä, että kustannukset riippuvat lähes aina liikevaihdosta. Mitä enemmän yhtiön kokonaiskustannuksista on muuttuvia, sitä suurempi on kustannusten ja liikevaihdon riippuvuus. Ainoastaan toimialoilla, joilla kustannusrakenne muodostuu lähes täysin kiinteistä kustannuksista, kuten esim. it-softateollisuudessa, liikevaihdon kasvu ei nosta kustannuksia kuin korkeintaan marginaalisesti. Tästä syystä muodostan liikevoittoennusteen nykyään aina käyttämällä normalisoitua liikevoittomarginaalia (EBIT-%) eli liikevoiton ja liikevaihdon suhdetta (liikevoitto = normalisoitu EBIT-% x liikevaihto). Toimialoilla tai yhtiöillä, joilla merkittävä osa kustannuksista on muuttuvia, käytän aina samaa liikevoittomarginaalia koko ennusteperiodin ajan (tai siihen asti kunnes uskon kilpailuedun murenevan ja marginaalien laskevan tästä syystä). Sitä vastoin mittakaavaetuja (economies of scale) nauttivien yhtiöiden kohdalla nostan marginaalia liikevaihdon kasvaessa. Tämä johtuu siitä, että liikevaihdon kasvu laskee näiden yhtiöiden yksikkökustannuksia, koska niiden kustannuksista merkittävä osa on kiinteitä. Kun nämä myynnin, markkinoinnin, tuotekehityksen ja hallinnon overhead-kustannukset jaetaan useammalle suoritteelle (volyymin kasvaessa), marginaalit paranevat.

Laadin itse liikevoittoennusteet yleensä 10 vuodeksi. Tämän jälkeen on helppo muodostaa ennusteet nettotulokselle (huomioimalla korkokulut ja verot) ja kassavirtamalleissa käytettäville muuttujille. Realistinen liikevoittoennuste on lopputulos huolellisesta yhtiön strategisesta analyysista ja oikeiden ennustemenetelmien käytöstä. Samalla se on lähtökohta uskottavalle osakkeen kassavirtaperusteiselle arvonmääritykselle.

R.W

__________

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Fortumia, Konecranesia ja Talvivaaraa.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: computerland.be

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 14.9.2014