Älä luota sokeasti rahastojen markkinointiesitteisiin

Olen vuosien aikana kritisoinut useaan otteeseen aktiiviseksi itseään kutsuvien rahastojen harjoittamaa ”piiloindeksointia”. Näihin usein suurien pankkien tarjoamiin rahastoihin sijoittava maksaa korkeat kulut näennäisestä aktiivisuudesta, mutta saa käytännössä hyvin lähellä indeksiä olevan salkun. Tällöin sijoittajan tuotot jäävät varmuudella keskimääräistä pienemmiksi. Viimeisten vuosien aikana myös talousmedia on alkanut kiinnittää ongelmaan aikaisempaa enemmän huomiota. Uskon, että myös piensijoittajien keskuudessa indeksisijoitukset ovat alkaneet kasvattaa suosiotaan. Jaloilla äänestäminen on ainoa keino saada suuret pankit kehittämään tarjontaansa indeksirahastojen ja aidosti aktiivisten rahastojen suuntaan. Piiloindeksointiin liittyy kuitenkin eräs toinen epäkohta, joka on jäänyt keskusteluissa vähemmälle huomiolle. Kyse on rahastojen esitteissään markkinoiman sijoituspolitiikan ja käytännön sijoitustoiminnan välillä vallitsevasta erosta. Vaikka piiloindeksointistrategia on mielestäni järjetön, ei kukaan voi sen käyttöä kieltääkään. Saahan rahasto seurailla indeksiä ja periä kovia kuluja, kunhan rahastosijoittaja ymmärtää asian olevan näin. Eli kunhan rahasto esitteissään selkeästi kuvaa strategiansa perustuvan indeksin osakkeiden yli- ja alipainottamiseen markkinatilanteen mukaan, jää valinta asiakkaalle ja kaikki on sekä juridisesti että moraalisesti kunnossa. Astetta paljon pahempi tilanne on silloin, kun rahaston esitysmateriaaleissa kuvaillaan hienoin sanankääntein kuinka salkunhoitaja keskittyy ostamaan esimerkiksi vain vahvan kilpailuedun, hyvän markkina-aseman, taseeltaan vahvan ja erinomaisella johdolla varustetun yhtiön osakkeita, mutta todellisuudessa salkku on indeksisalkun kopio tai pahimmassa tapauksessa täynnä heikkolaatuisia yhtiöitä. Tällaisia rahastoja kuitenkin löytyy. Olen ihmeissäni siitä, että rahastoilla on pokerinaamaa kirjata sijoituspolitiikkaan markkinoinnillisesti vetäviä lauseita, mutta toteuttaa käytännössä täysin toisenlaista sijoitustoimintaa. Vielä enemmän ihmeissäni olen siitä, ettei yksikään valvova viranomainen ole asiaan puuttunut. Tämän kerran kirjoituksessa paneudun tähän havaitsemaani ongelmaan tarkemmin. Nostan tarkastelun kohteeksi yhden esimerkkirahaston ja selvitän rahaston markkinointimateriaalin ja oikean sijoitustoiminnan ristiriitaisuudet.

Todetaan heti alkusi, etten halua mainita rahaston tai rahaston tarjoajan nimeä, sillä tarkoitukseni ei ole mustamaalata ketään, vaan opettaa sijoittajia suhtautumaan pankkien markkinointiin varauksella, ajattelemaan omilla aivoillaan ja tutkimaan itse vastaako markkinointi todellisuutta tai sijoittamaan itse paremmin kuin markkinointiin (ei sijoitustoimintaan ja asiakkaan tuottoihin) keskittyvät pankit. Tarkennan lisäksi sen, etten syytä kaikkia pankkeja tai rahastoyhtiöitä moraalittomasta ja laillisestikin hyvin harmaalla alueella toimimisesta, sillä joukkoon mahtuu myös erinomaisia toimijoita, joiden palveluja myös itse käytän.

Erään suuren suomalaisen pankin rahaston esitteessä kuvaillaan sijoituspolitiikkaa seuraavasti: ”Rahaston sijoitukset kohdistetaan arvo-osakkeisiin, joka ovat sellaisten yhtiöiden osakkeita, joiden markkina-arvo on alhainen suhteessa yhtiöiden taseista laskettuun oman pääoman arvoon.” Hieman myöhemmin politiikkaa tarkennetaan esitteessä seuraavalla tavalla: ”Rahasto sijoittaa pääosin laadukkaisiin arvo-osakkeisiin Suomen osakemarkkinoilla. Perinteisten arvomittareiden (P/BV, P/E) ohella huomiota kiinnitetään mm. yhtiön kassavirtaan ja osinkotuottoon, tuloksen volatiliteettiin, taseasemaan sekä ennuste- ja tulosmomenttiin.”  Rahaston sijoitusfilosofiaa kuvataan pitkäjänteiseksi seuraavasti: ” Rahaston osakevalinnassa korostamme hyvin pitkänaikavälin näkymiä, ja sijoitamme mieluummin hyviin, laadukkaisiin yhtiöihin pitkällä aikajänteellä kuin pyrimme pikavoittoihin heikoissa yrityksissä.” Rahasto pyrkii välttämään yhtiöitä, ”joiden liiketoiminnan riskit ovat liian keskittyneet yhden tuotteen varaan ja, joiden johtoon sijoittajien on syytä suhtautua varauksellisesti”.

Kun itse törmäsin ensimmäistä kertaa ko. rahaston esitteessä kuvattuun sijoituspolitiikkaan ja -filosofiaan, olin positiivisesti yllättynyt. Näytti vihdoin siltä, että isoissa pankeissa on ymmärretty mitä tuottava sijoittaminen vaatii. Mm. yhtiöiden laadukkuuden analysointi ja pitkäjänteisyys ovat niitä asioita, joihin itsekin sijoittajana keskityn. Kun luin esitettä pidemmälle ja salkun sisältö paljastui, luulin aluksi, että olin verkkoselailussani vahingossa hypännyt aivan toiseen rahastoesitteeseen tai ko. rahastoesitteessä yksinkertaisesti täytyi olla virhe. Ehkä materiaalin laatija oli vahingossa liittänyt esitteeseen toisen salkun sisällön. Minun oli pakko tarkistaa asia muista saman rahaston esitteistä. Mutta mitään virhettä ko. esitteessä ei ollut, vaan salkun sisältö tosiaan oli jotain ihan muuta kuin rahaston sijoituspolitiikka antoi ymmärtää. Rahasto ei siis sijoittanut ollenkaan niin kuin sen filosofiansa mukaan piti tehdä.   

Jatketaan kyseisen rahaston sisällön tarkastelulla. Tartutaan ensimmäiseksi kiinni rahastoesitteen ensimmäiseen väitteeseen, jonka mukaan rahasto sijoittaa alhaisen P/B-luvun yhtiöihin. Jos tämä on rahaston pääfilosofia, mitä salkussa tekevät sellaiset yhtiöt kuin esimerkiksi Kone, Orion ja Nokian Renkaat (vain muutaman räikeimmän esimerkin mainitakseni). Kyseisten yhtiöiden markkina-arvot ovat moninkertaiset oman pääoman tasearvoon nähden, joten salkunhoitaja on tehnyt emämunauksen ostaessaan yhtiöt salkkuunsa tai sitten hän ei ole todellisuudessa välittänyt lainkaan rahastonsa sijoitusfilosofiasta ja tietoisesti sijoittanut sen vastaisesti. En ota kantaa ovatko yhtiöt hyviä vai huonoja sijoituskohteita, mutta esitettyyn strategiaan ne eivät sovellu. Tämä on fakta. Rahastoesitteessä mainitaan aikaisemman siteeraukseni mukaisesti myös, että sen sijoituskohteiden on oltava laadukkaita yrityksiä. Laadukkuus on aina osin subjektiivista, mutta asiantuntevan salkunhoitajan kyllä tulisi erottaa heikoimmat yhtiöt hyvistä. Jotkin yhtiöt vain ovat absoluuttisesti heikkoja esimerkiksi toimialan rakenteellisten tekijöiden, oman kilpailuasemansa tai liiketoimintamallinsa takia. En siis voi käsittää miksi laadukkaita yhtiöitä etsivä rahasto sijoittaa sellaisiin yhtiöihin kuin esimerkiksi Talvivaara, Outokumpu ja Rautaruukki (sivuhuomiona, että olen sijoittanut itsekin aikoinaan Talvivaaraan, mutta myöntänyt, ettei yhtiö täytä laatukriteerejäni enkä siihen siksi enää sijoittaisi). Kun vielä kaiken muun lisäksi rahastoesitteessä mainitaan rahaston sijoittavan yhtiöihin, joilla on vahva kassavirta ja osinko sekä ennustettava tuloskehitys, ovat edellä mainitut kolme yhtiötä ääliömäisiä valintoja. Talvivaara ei ole jakanut lainkaan osinkoja ja kassavirta on sijoittajilta yhtiöön päin (osakeantien takia), ei yhtiöltä sijoittajille kuten laadukkailla yhtiöillä. Näiden bulkkituotteiden valmistajien tulos on kaikkea muuta kuin ennustettava, sillä suhdanteet vaikuttavat merkittävästi yhtiöiden liiketoimintaan. Viimeinen naula arkkuun on maininta, jonka mukaan rahasto ei sijoita yhtiöihin, jotka ovat riippuvaisia yhdestä tuotteesta. Mikä voisikaan olla parempi (tai pikemminkin pahempi) esimerkki yhteen tuotteeseen (joka vieläpä on bulkeista bulkein raaka-ainetuote) keskittyvästä yhtiöstä kuin nikkeliä louhiva Talvivaara.

Myös vahva tase mainitaan rahaston sijoituskriteereissä. Rahaston tämän hetken kymmenestä suurimmasta sijoituksesta Stora Enson, TeliaSoneran, Metsä Boardin ja Outokummun nettovelkaantumisasteet ovat kaikkien yli 50 % ja Outokummun lähes 90 %. Puhumattakaan siitä, että pienempien sijoitusten joukosta löytyy todella velkaisia yhtiöitä iso joukko. Myönnän, että vahva tase on subjektiivinen käsite, mutta eihän kukaan voi kirkkain silmin väittää, että yhtiö, jolla on lähes yhtä paljon velkaa kuin omaa pääomaa olisi taseeltaan vahva. Ymmärtäisin, että Outokummun kohdalla vahvan taseen kriteeristä voisi tinkiä, jos yhtiö täyttäisi valtaosan muista sijoituskriteereistä hyvin. Mutta näin ei ole. Mitä Stora Enson, TeliaSoneran ja Metsä Boardin taseasemaan tulee, en väittäisi yhtiöitä kovin velkaisiksi (varsinkaan TeliaSoneraa, jonka taserakenne on ihan hyvä stabiili toimiala huomioiden), mutta vahvasta taseesta ne ovat kaukana. Jos taseasema on yksi sijoituskriteereistä, luulisi rahaston salkusta löytyvän pääosin nettovelattomia tai korkeintaan parin kolmen kymmenen prosentin nettovelkaisuuden omaavia yhtiötä.      

Otetaan seuraavaksi kriittiseen tarkasteluun rahaston sijoitusfilosofiaan kuuluva pitkäjänteisyys ja tavoite pikavoittojen metsästämisen välttämisestä. Tämäkään väite ei kestä päivänvaloa. Miten rahasto voi sanoa olevansa pitkäjänteinen, jos se ostaa ja myy osakkeita jatkuvasti markkinatilanteen mukaan. Eihän sykleistä johtuva tuloksen heikkeneminen ole järkevä syy myydä laadukasta yhtiötä. Vasta, jos yhtiön kilpailuasema on heikentynyt oleellisesti tai koko toimiala on muuttunut radikaalisti heikommaksi esimerkiksi teknologisen kehityksen takia tai salkunhoitaja on tehnyt selkeän virheen analyysissään, on yhtiön myyminen järkevää. Aidosti pitkäjänteinen sijoittaja omistaa osakkeita samoilla periaatteilla kuin omistaisi koko yrityksen. Ei omistaja luovu yrityksestä laskusuhdanteessa väliaikaisesti notkahtaneen tuloksen takia. Pitkäjänteinen omistaja ei myöskään spekuloi yrityksellään (pyrkien myymään sen huippuhintaan suhdanteen täyttyessä), vaan perustaa tuottonsa liiketoiminnan tulokseen. Kyseinen rahasto väittää itseään pitkäjänteiseksi omistajaksi, mutta listaa samaan aikaan yhdeksi tuottoajurikseen ”sijoitusteemojen vaikutuksen (esim. syklisyys vs. defensiivisyys)” eli toisin sanoen rahasto pyrkii arvailemaan suhdannekierron vaiheita ja tekemään osakekauppoja sen perusteella. Ei kuulosta edelleenkään kovin pitkäjänteiseltä toiminnalta.

Jotain rahaston salkunhoitaja on onneksi tehnyt oikeinkin eli osa sijoituksista uppoaa hyvin rahaston strategiaan. Esimerkiksi Fortumia, Sampoa ja Nordeaa voidaan pitää perinteisen arvosijoittamisen (alhainen P/B) mukaisina valintoina. Etenkin, jos yhtiöitä on ostettu ykköstä lähellä olevalla P/B-luvulla, jonka markkinat tarjosivat muutama vuosi takaperin. Nyt kurssit ovat tietysti jo nousseet, joten nykyhinnoilla todellinen arvosijoittaja tuskin enää ostaisi ko. yhtiöitä. Ei liene enää yllätys, ettei tämä hintojen nousu ole estänyt kyseistä rahastoa olemasta ostolaidalla myös näissä yhtiöissä. Todellinen arvosijoittaja kiinnittää huomiota osakkeen hintaan eikä koskaan maksa hyvistäkään yhtiöistä liikaa.

Olen yllä kritisoinut ja kummastellut vähän provokatiivisestikin rahaston sijoituspolitiikan ja käytännön toiminnan ristiriitaisuutta, mutta en ole naiivi ja tiedän toiminnalle myös selityksen. itse asiassa olisi aika kummallista, jos kyseinen rahasto kykenisi sijoittamaan politiikkansa ja filosofiansa mukaisesti. Tämä johtuu siitä, että rahasto pyrkii tavoitteissaan syleilemään koko maailmaa eli se on listannut esitteeseensä koko joukon hienolta kuulostavia strategioita ja sijoituskriteerejä, jotta jokainen asiakas ja potentiaalinen sellainen voisi kokea rahaston periaatteet omakseen. Tämä johtaa luonnollisesti siihen, että monet elementit ovat ristiriidassa keskenään, eikä tällöin ole ihme, että pyrkimällä ostamaan osakkeita kaikkien periaatteiden mukaisesti salkusta tulee lopulta indeksin mukainen. Löytyy aidosti laadukkaita yhtiöitä (kuten Kone), jotka eivät kuitenkaan ole alhaisen P/B:n yhtiöitä. Löytyy alhaisen P/B:n yhtiöitä (kuten Outokumpu), jotka eivät kuitenkaan ole laatuyhtiöitä. Löytyy ennustettavaa tulosta tekeviä yhtiöitä (kuten Fortum), jotka ovat laatuyhtiöitä ja markkinatilanteesta riippuen välillä arvoyhtiön tavoin hinnoiteltuja. Viimeksi mainitun kategorian kohdalla pieleen menee sitten valitettavasti siinä, että osakkeita ostetaan aivan liian kovaan hintaan, jolloin arvosijoitusperiaatetta ei noudateta. Tämä johtuu taas siitä, että rahastoissa riskiä yleensä pienennetään (eli osakkeita myydään) kun makrotaloudessa on epävarmuutta ja hinnat ovat laskeneet ja vastaavasti lisätään (eli osakkeita ostetaan) kun makrotalous on vakaalla pohjalla ja hinnat ovat nousseet.

Piiloindeksointiin johtaa ristiriitoja sisältävän sijoitusfilosofian lisäksi myös se, että kyseinen strategia on salkunhoitajalle helppo tapa sijoittaa. Salkku seurailee indeksiä kohtuullisen hyvin, eikä katastrofin riskiä ole. Lisäksi yritysten aikaa ja vaivaa vievän analysoinnin voi unohtaa kokonaan. Kun sijoittaa kaikkiin yhtiöihin, mukaan tulee automaattisesti myös laadukkaimmat yhtiöt, ilman analyysiä. Valitettavasti mukaan tulee tällöin myös heikoimmat yhtiöt, kuten jo huomasimme.

Olisi erittäin mielenkiintoista kuulla piston sydämessään kokevien rahastonhoitajien sekä viranomaisten kommentteja aiheeseen. Rahastot tietysti aina keksivät uskottavia selityksiä asiaan kuin asiaan, joten keskustelu tuskin olisi kovin hedelmällistä, mutta viranomaisten luulisi olevan halukkaita kehittävään keskusteluun. Viranomaisten olisi syytä keskittyä vähemmän rahastojen byrokratiaa lisäävien turhien säädösten laadintaan (josta kärsivät myös rehelliset ja hyvät rahastot) ja käyttää vapautunut aika aidosti tärkeisiin asioihin. Tutkimalla rahastojen sijoituspolitiikkaa, -filosofiaa, ja -strategiaa ja vertaamalla tätä salkun todelliseen sisältöön, viranomaiset voisivat helposti paljastaa valheelliseen markkinointiin sortuvat rahastot. Tämä suojelisi sijoittajia enemmän kuin monet nykyisistä täysin järjettömistä ja turhaa byrokratiaa (=kustannuksia) synnyttävistä säädöksistä.    

 R.W.

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 11.11.2014:
https://www.nordnet.fi/blogi/ala-luota-sokeasti-rahastojen-markkinointiesitteisiin/