Modernin arvosijoittajan osakepoiminnat vuodelle 2021

Koronakriisin keskellä puheet arvosijoittamisen kuolemasta ovat voimistuneet entisestään. Tunnusluvuilla jo valmiiksi kalliit kasvuosakkeet ovat tarjonneet myös tänä vuonna halpoja arvo-osakkeita paremman tuoton. Sama trendi on jatkunut jo useamman vuoden ajan, kuten edellisessä blogimerkinnässä esitin.

Arvosijoittaminen ei kuitenkaan ole ihan yksiselitteinen käsite. Käsitys arvosijoittamisen kuolemasta vaihtelee sen mukaan, miten kukin sijoittaja arvostrategiaa soveltaa. Grahamilainen mataliin arvostuskertoimiin perustuva arvosijoittaminen on tuottanut viime vuosina kehnonlaisesti. Tämä klassisin muoto on kuitenkin vain yksi tapa soveltaa arvosijoittamista.

Moderni arvosijoittaja ei tuijota yksittäisiä arvostuskertoimia, vaan pyrkii löytämään osakkeita, jotka hinnoitellaan pörssissä alle yhtiöiden todellisen arvon. Moderni arvosijoittaja perustaa sijoituspäätöksensä yhtiön liiketoiminnan arvonmääritykseen. Kun osakkeen hinnan ja arvon välinen turvamarginaali on riittävän suuri, moderni arvosijoittaja iskee kiinni, riippumatta arvostuskertoimista. Aliarvostettujen osakkeiden ostaminen on ajaton sijoitusstrategia, joka on ainakin omalla kohdallani toiminut niin koronakriisissä kuin menneinäkin vuosina.

Tässä blogimerkinnässä käsittelen ensin lyhyesti klassisen ja modernin arvosijoittamisen eroja. Sen jälkeen tarkastelen Helsingin pörssiä modernin arvosijoittajan silmin ja listaan mielestäni pörssin tämän hetken kymmenen kiinnostavinta osaketta. Pohdin samalla lyhyesti miltä listalta löytyvien omien salkkuyhtiöideni tulevaisuus näyttää.

Klassinen vastaan moderni arvosijoittaminen

Klassiset arvosijoittajat etsivät syvää aliarvostusta erilaisten arvostuskertoimien avulla. Tyypillisimpiä kertoimia ovat P/E- ja P/B-luku. Nykyisessä markkinatilanteessa klassisten arvo-osakkeiden löytäminen on hyvin vaikeaa. Absoluuttisen matalilla kertoimilla hinnoiteltavat yhtiöt ovat syystäkin edullisia. Pääsääntöisesti kaikilla alle kymmenen P/E:llä tai alle yhden P/B:llä noteeratuilla yhtiöillä on takanaan useiden vuosien korpivaellus eivätkä toimialan rakenteet saatikka yhtiön oma suorituskyky tarjoa yhtään sen parempia tulevaisuuden näkymiä.

Tällaisessa tilanteessa arvosijoittaja suuntaakin katseensa lähtökohdiltaan elinvoimaisiin ja pidemmällä aikavälillä kasvaviin yhtiöihin, jotka ovat kohdanneet jonkinlaisen väliaikaisen ongelman, esimerkiksi koronan seurauksena. Moderni arvosijoittaja osaa tunnistaa tekemänsä strategisen analyysin ansiosta toimialat, joiden rakenteet tarjoavat yhtiöille kilpailuetuja ja siten pidemmän aikavälin menestysmahdollisuuksia. Tällaisten yhtiöiden kohdalla ongelmat ovat mitä todennäköisimmin ohimeneviä. Ongelmat voivat johtua esimerkiksi suhdanteesta, heikosta johtamisesta tai vain huonosta tuurista. Arvosijoittaja näkee ongelmat mahdollisuutena. Ilman ongelmia yhtiöistä joutuisi maksamaan liikaa. Kun suhdanne paranee, johto vaihdetaan tai huono tuuri väistyy, lähtökohdiltaan laadukkaan yhtiön tulos paranee ja arvostus normalisoituu.

Hetkellisistä ongelmista huolimatta kannattavaan kasvuun kykenevistä yhtiöistä joutuu usein maksamaan perinteisiä arvo-osakkeita korkeampia kertoimia. Moderni arvosijoittaja ymmärtää, että kilpailuedun sisällä tapahtuvasta kasvusta voi jotain maksaakin. Arvosijoittaja ei kuitenkaan koskaan osta kasvuodotuksia täyteen hintaan, vaan selvällä turvamarginaalilla. Arvosijoittaja ei koske muodissa oleviin hypeosakkeisiin.

Onkin syytä korostaa, että hyvä yhtiö on eri asia kuin muodikas yhtiö, vaikka käsitteet joskus sekoitetaankin keskenään. Muodissa olevat yhtiöt ovat harvoin hyviä pitkän aikavälin sijoituskohteita. Kaikki hyvä (ja enemmän) kun tuppaa olemaan jo hinnoiteltuna osakkeeseen.

Kuva 1. Arvosijoittamisen tyylisuunnat ja strategiat.

Modernin arvosijoittajan osakepoiminnat Helsingin pörssistä

Tarkastellaan Helsingin pörssin suuria ja keskisuuria yhtiöitä seuraavaksi vapaaseen kassavirtaan ja Gordonin kaavaan perustuvan melko yksinkertaisen arvonmääritysmenetelmän avulla. Esittelin menetelmän muutaman vuoden takaisessa blogikirjoituksessa, joten en kuvaa sen periaatteita enää tässä kirjoituksessa kovin tarkasti. Suosittelen tutustumaan kyseiseen tekstiin, ellei se ole ennestään tuttu.

Arvonmääritysmenetelmässäni vapaa kassavirta määritetään yhtiön normalisoidun oman pääoman tuoton (ROE), kestävän kasvutekijän sekä oman pääoman tasearvon avulla. Pyrin arvioimaan osin pitkän aikavälin historiaan ja osin omaan kvalitatiiviseen analyysiini perustuen yhtiöille ROE:n, jolla uskon niiden pystyvän pitkällä aikavälillä keskimäärin operoimaan. Kasvutekijä puolestaan perustuu bkt:n kasvuun. Se vaihtelee joitakin poikkeuksia lukuun ottamatta 4-6 prosentin haarukassa. Keskimääräiseen tahtiin talouskasvun mukana kasvaville yhtiöille asetan kasvutekijäksi 5 prosenttia. ROE:n, kasvun ja oman pääoman tasearvon avulla lasken yhtiöille vapaan kassavirran (FCF) seuraavasti:

Vapaa kassavirta = (ROE – Kasvu) x Oman pääoman tasearvo

Tämän jälkeen määritän yhtiöille vapaaseen kassavirtaan perustuvan arvon Gordonin kaavalla:

Arvo = Vapaa kassavirta / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Kaavassa olevan tuottovaatimuksen arvioin yhtiön liiketoiminta- ja rahoitusriskin perusteella. Syklisille ja velkaisille yhtiöille asetan tuottovaatimukseksi 10 prosenttia, vakaille ja vähävelkaisille 8 prosenttia. Muiden yhtiöiden tuottovaatimus on mallissani markkinoiden keskimääräisellä 9 prosentin tasolla.

Mitä korkeampi osakkeen arvo on suhteessa osakkeen hintaan (osakekurssiin) sitä aliarvostetummasta osakkeesta on kyse. Taulukkoon 1 olen koonnut edellä kuvatulla menetelmällä Helsingin pörssin suurten ja keskisuurten yhtiöiden joukosta seulotut kymmenen aliarvostetuinta yhtiötä.

Taulukko 1. Helsingin pörssin suurten ja keskisuurten yhtiöiden vapaaseen kassavirtaan perustuva arvonmääritys (osakekurssit 7.12.2020).

Vaikka pidän Helsingin pörssiä yleisesti kalliinpuoleisena, muutamia hyviä yhtiöitä saa edelleen melko edullisesti. Seurannassani olevista suurista ja keskisuurista yhtiöistä selkeästi aliarvostettuja (yli 20 prosentin aliarvostus) ovat enää Nordea ja Wärtsilä. Halvimman kymmenikön aliarvostus vaihtelee 23 prosentin ja 8 prosentin välillä. Kun edellisen kerran (elokuussa) päivitin aliarvostettujen osakkeiden listan täällä blogissa, top 10 -osakkeiden aliarvostus oli 34 prosentin ja 9 prosentin välissä ja yli 20 prosentin aliarvostukseen ylsi viisi yhtiötä. Kurssien noustessa houkuttelevia osakkeita on koko ajan vaikeampi löytää.

Aliarvostetuimmat salkkuyhtiöt

Aliarvostettujen yhtiöiden kärkikymmeniköstä viisi yhtiötä on löytänyt tiensä omaan salkkuuni. Yhtiöt ovat Nordea, Konecranes, Sampo, Fortum ja Nokian Renkaat. Näistä Sampoa en ole enää ihan viime vuosina ostanut lisää. Listani tämän hetken ykköspaikkaa pitävään Nordeaan tartuin ensimmäistä kertaa viime vuonna ja kolmea muuta osaketta olen ostellut vuosien saatossa aina kun riittävän suurella turvamarginaalilla on saanut.

Tein Nordeasta laajemman analyysin elokuussa 2019, kun päätin ryhtyä ensi kertaa yhtiön osakkeenomistajaksi. Kurssi oli yksinkertaisesti laskenut liikaa. Näin jälkikäteen on tietysti helppo todeta, että ajoitus oli kohtuullisen hyvä (ainakin lyhyellä aikavälillä tarkasteltuna). Ostohetkellä kukaan ei tietenkään voinut tietää varmasti, mihin kurssi tulisi kehittymään. Todennäköisyydet olivat kuitenkin niin vahvasti sijoittajan puolella, että pidin ostoa melko vähäriskisenä. Osake on kallistunut nyt yli 30 prosenttia keskihankintahinnastani, mutta lähes saman verran on näkemykseni mukaan vielä nousuvaraa. En ole osakkeeseen kuitenkaan enää viime aikoina sijoittanut, sillä turvamarginaali on omaan makuuni liian pieni. Minulla ei kuitenkaan ole pienintäkään aikomusta kotiuttaa voittoja, sillä pidän Nordeaa yhtenä koko Euroopan parhaista pankeista. Toimiala ei ole juuri nyt kaikkein kovimmassa huudossa, mutta pitkässä juoksussa halvalla ostettu hyvä pankki tuskin voi olla kovin huono sijoitus.

Myös listan kolmonen, Konecranes, löytyy salkustani. Osake on tuplannut maaliskuun pohjilta ja alkaa lähestyä oikeaa arvoaan. Arvonmääritykseni ei kuitenkaan huomioi Cargotec-fuusiota, jota en ole sen syvällisemmin vielä miettinyt. En lähtökohtaisesti ole näin isojen yritysjärjestelyjen kannattaja, sillä usein synergiat jäävät huomattavasti pienemmiksi kuin aluksi vakuutellaan. Isojen järjestelyjen aikana johdon fokus varsinaiseen liiketoimintaan ja asiakkaisiin väkisinkin heikkenee, jolloin fuusioiden nettovaikutus kääntyy helposti negatiiviseksi. Konecranes ja Cargotec ovat onneksi hyvin johdettuja yhtiöitä, mikä pienentää tämän tyyppistä riskiä. Yhtiöt ovat suunnilleen samaa kokoluokkaa (niin liikevaihdolla kuin liikevoitollakin mitattuna), mutta pidän Konecranesia hieman Cargotecia parempana yhtiönä, joten osakkeiden vaihtosuhde (molempien yhtiöiden omistajille 50 prosenttia uudesta yhtiöstä) suosii mielestäni hieman Cargotecin osakkeenomistajia. Joka tapauksessa synergiapotentiaalia löytyy mielestäni ihan riittävästi, joten pidän Konecranesin osakkeet mielelläni salkussa ja jään rauhalliseen tyyliini odottamaan mitä tuleman pitää.

Vaikken ole Sampoa viime vuosina ostellut, uskon yhtiöön edelleen. Maaliskuussa kurssi kävi hyvin lähellä tasoa, jolla turvamarginaali olisi ollut riittävän hyvä ostojen käynnistämiselle. Jos en olisi koskaan aloittanut Nordea-ostoja, olisin saattanut hyvinkin ostaa maaliskuussa myös Sampoa (pienemmällä turvamarginaalilla). En lähtökohtaisesti halua kasvattaa minkään sektorin painoa salkussani liian suureksi. Vain tilanteissa, joissa osakkeen alennus on hyvin huomattava, voin joustaa tästä kriteeristä.    

Fortum on suomalaisosakkeista salkkuni suurin yksittäinen sijoitus. Olen ostanut osaketta käytännössä aina, kun sitä on saanut alle tasearvonsa (viimeksi maaliskuussa). Mielestäni markkinat ovat pitkään yliarvioineet Uniper-riskiä, mikä lienee ainakin yksi selitys alhaiselle kurssille. Mielestäni on aika itsestään selvää, että fossiilisesta tuotannosta tullaan jollakin aikavälillä luopumaan, vaikka yhtiöiden uusi yhteinen strategia ei vielä sisältänytkään isoja liikkeitä. Nykykurssilla aliarvostus on omaan makuuni hyvin marginaalinen, joten jään myös Fortumin kohdalla odottelemaan parempia iskunpaikkoja.

Nokian Renkaiden laatuleiman himmentymisestä on puhuttu viime aikoina paljon. Jos sattui tuijottamaan pohjamutiin sukeltanutta osakekurssia maaliskuussa liian pitkään, usko saattoi joutua koetukselle. Sittemmin myös Nokian Renkaiden kurssi on muun pörssin mukana toipunut. Yhtiön liiketoiminnan ihan viime aikojen kehitys on saanut minut entistä vakuuttuneemmaksi siitä, ettei laatu ole mihinkään kadonnut. Investoinnin etenevät suunnitellusti ja tuloksen pidemmän aikavälin nousupotentiaali on edelleen hyvä. Valitettavasti osake ei ole enää kovin halpa, vaikka top 10 -listalle yltääkin.

R.W.  

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 9.12.2020:
https://www.nordnet.fi/blogi/modernin-arvosijoittajan-osakepoiminnat-vuodelle-2021/

____

Hyödynnä tarjoushinta ja anna läheisellesi guru-tason joululahja, josta on iloa heti ja hyötyä vielä vuosikymmenienkin päästä

Sijoituskirjapaketin avulla lahjoitat saajalle mielekkään tekemisen lisäksi roppakaupalla taloudellista hyvinvointia. Hyödynnä tarjoushinta ja tilaa sijoituskirjapaketti nyt, niin se ehtii vielä joulupukin konttiin. Kirjoittajina Nordnetin osakestrategi Jukka Oksaharju, Random Walker ja Karo Hämäläinen.

→ Tutustu kirjoihin

→ Tee kirjatilaus nyt tarjoushintaan

___

Disclaimer

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä kirjoituksessa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään yhden kirjoituksen välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.