Markkinakatsaus ja osakepoimintoja syksylle 2020

Olen sijoittanut osakkeisiin vuodesta 2001 lähtien. Salkun nousujohteisesta kokonaiskehityksestä huolimatta matkan varrelle on osunut monta kuoppaa. Nousua on aina seurannut jossain vaiheessa lasku ja laskua nousu. Tämä tuskin yllättää ketään, sillä näinhän pörssin kuuluukin toimia. Pörssi ennakoi talouden kehitystä ja hinnoittelee yritysten tulevia kassavirtoja sijoittajien kollektiivisen näkemyksen mukaan. Kun yritysten tulevaisuus on valoisa, osakekurssit kohoavat. Näkymien heikentyessä epävarmuus kasvaa, odotukset kassavirtojen kehityksestä hiipuvat ja kurssit putoavat.  

Kuulostaa loogiselta ja näin osakemarkkinoilla on ollut historiallisesti tapana käyttäytyä. Ainakin viimeiset lähes kaksikymmentä vuotta, kun olen itse ollut mukana. Tämän vuoden aikana nähty kehitys on kuitenkin poikennut totutusta kaavasta. Maaliskuussa nähty kurssiromahdus jäi hyvin lyhytaikaiseksi, ja pörssit eri puolilla maailmaa kolkuttelevat jo uusia ennätyksiä. Jo ennen koronakriisiä pessimistisimmät sijoittajat (minä mukaan lukien) näkivät pörssissä kuplan tunnuspiirteitä. Nyt meillä on käsissä samaan aikaan koronataantuma (vai pitäisikö sanoa -lama) ja ennätyskorkeat kurssitasot. Miksi reaalitalous ja osakemarkkinat kulkevat eri suuntaan?   
      

Kaikuja it-huumasta

Etenkin USA:ssa nähtävillä oleva pörssihype muistuttaa monin tavoin vuosituhannen vaihteen it-huumaa. Stay home -talous on tuonut markkinoille paljon uusia sijoittajia nopean rikastumisen toivossa. Robinhood-treidaajat eivät tunnu välittävän hinnasta, kunhan osake on muodissa. Ei niin väliä, onko yhtiöllä vielä edes oikeaa liiketoimintaa. Vahva momentum riittää monelle ostoperusteeksi. Hidas mutta sitäkin varmempi vaurastuminen tylsillä, edullisilla ja kasvavaa osinkoa maksavilla arvoyhtiöillä ei tunnu kiinnostavan ketään. Kuulostaa jotenkin tutulta, kun muistelen aikaa parinkymmenen vuoden takaa.  

Muut korkeiden kurssitasojen taustalla olevat syyt ovat tuttuja jo ajalta ennen koronaa. Äärimmäisen löysä rahapolitiikka ja valtioiden massiiviset tukitoimet eivät itsessään enää ylitä uutiskynnystä. Uutta on vain elvytyksen mittakaava. Jo finanssikriisin jälkeiset vuodet muistetaan ennennäkemättömän voimakkaista elvytystoimista, mutta nyt kierrokset on nostettu aivan uudelle tasolle. Kun valtava määrä systeemiin tyhjästä luotua uutta rahaa etsii sijoituskohteita, ei ole ihme, ettei markkinoiden hintamekanismi enää toimi.  

Kohti inflaation aikaa

Vaikka osakkeiden pitkän aikavälin tuotto-odotus on tällä hetkellä heikko, osakkeet peittoavat mennen tullen kaikki muut sijoitusvaihtoehdot. Etenkin jos puhutaan reaalituotto-odotuksesta. Emme tiedä vielä varmasti mihin kaikkeen keskuspankkien rahanpainotalkoot lopulta johtavat, mutta yksi asia on sekä talousteorian että historian valossa selvää: inflaatio tulee kiihtymään. Tämä ei tapahdu hetkessä, mutta on vääjäämätön lopputulos kaikesta siitä mitä nyt on nähty.

Nopean inflaation aikana on hyvä olla osakkeissa, etenkin vahvan hinnoitteluvoiman omaavissa yhtiöissä. Inflaation uhka onkin tuottanut ainakin itselleni aiempaa enemmän päänvaivaa. Tyytyäkö tavallista matalampaan tuotto-odotukseen, jotta käteiskassa tyhjenee herkemmin osakemarkkinoille? Vai tulisiko tässä tilanteessa seurata Warren Buffettin tuoretta esimerkkiä ja hajauttaa osa kassasta kultaan. Vaikken ole koskaan pitänyt kultaa varsinaisena sijoituskohteena, sen tarjoama hajautushyöty ja inflaatiosuoja kelpaisivat tässä markkinatilanteessa.

Kahtiajakautunut pörssi

Vaikka osakkeet ovat indeksitasolla etenkin USA:ssa hyvin kalliita, kaikki toimialat eivät ole kehittyneet tasaisesti. Jenkkien teknologiajätit (FAANG-yhtiöt) ovat aivan oma lukunsa, mutta myös monet muut defensiivisinä ja laadukkaina pidetyt yhtiöt ovat kehittyneet koronakriisin keskellä uskomattoman hyvin. Helsingin pörssissä Koneen, Elisan ja Orionin kaltaiset turvasatamayhtiöt ovat palautuneet koronakuopasta varsin nopeasti. Pienemmistä yhtiöistä taas esimerkiksi Revenio, Harvia, Kamux ja Tikkurila lukeutuvat koronakriisin voittajiin. Matkailuun ja ravintola-alaan sidoksissa olevat yhtiöt, kuten Finnair ja NoHo Partners, ovat luonnollisesti olleet vaikeuksissa. Pankitkaan eivät ole kuuluneet koronakriisin menestyjiin. Myös syklisyydestään tunnettujen konepajojen kurssit ovat edelleen selvästi alle vuoden alun huippujen. Osakepoimijalle löytyy siis edelleen houkuttelevasti hinnoiteltuja osakkeita. Erityisesti tässä markkinatilanteessa on kuitenkin äärimmäisen tärkeää katsoa hintalapun lisäksi myös yhtiökohtaista laatua. Näennäisesti halvat osakkeet on syytä kiertää kaukaa.

Helsingin pörssin arvostus

Katsotaan seuraavaksi hieman tarkemmin miltä seurannassani olevien Helsingin pörssin yhtiöiden arvostus näyttää (noin 50 pääasiassa suurta ja keskisuurta yhtiötä). Tarkastellaan ensin pörssin yleistä arvostustasoa yhtiöiden voittokertoimien (P/E), tasekertoimien (P/B) ja osinkotuottojen (D/P) mediaanien avulla. Arvostuskertoimet on laskettu 20.8. päätöskursseilla.

 

Kuva 1. Helsingin pörssin arvostuskertoimet syksyllä 2020 (suurien ja keskisuurien yhtiöiden mediaani).

 

Mediaanilukujen avulla pörssin yleisestä arvostustasosta saa nopeasti selkeän kuvan. Edes vuoden 2019 ennätystuloksilla pörssi ei ole halpa, vaan P/E (16,3) heijastelee varsin neutraalia arvostusta. Toisaalta neutraali mediaani-P/E kertoo myös siitä, että pörssistä löytyy edelleen myös edullisesti hinnoiteltuja osakkeita.

Kun käännämme katseemme tähän vuoteen, P/E-arvostus kohoaa. Koronan myötä laskeneet tulosennusteet pitävät P/E:n selvästi neutraalin tason yläpuolella (17,9). Koska en usko talouden palautuvan koronaa edeltäneelle tasolle kovin nopeasti, pidän tämän vuoden ennusteilla laskettua P/E-lukua huomattavasti viime vuoteen katsovaa P/E-lukua parempana arvostustason mittarina. P/E indikoi Helsingin pörssille noin 10 prosentin yliarvostusta. Tämä ei ehkä kuulosta kuplapuheisiin nähden kovin pahalta, mutta on muistettava, että vuosi 2020 tuskin on tulostaantuman pohja. Toisaalta on myös hyvä ymmärtää, että eri markkinoiden välillä on eroja. USA:ssa markkina on teknologiaosakkeiden vetämänä selkeästi kuplassa, mutta Euroopassa monien pörssien kehitys on ollut huomattavasti rauhallisempaa.   

En usko kovin nopeaan tulosten palautumiseen siitäkään huolimatta, että valtaosa yhtiöistä ylitti toisella kvartaalilla analyytikkoennusteet. Ennusteisiin vertaaminen ei kuitenkaan anna oikeaa kuvaa tilanteesta. Ennusteiden ylittäminen on helppoa, jos ennusteet on vedetty riittävän alas. Kun vertaamme toisen kvartaalin tuloksia suhteessa viime vuoteen, tilanne ei enää näytäkään kovin hyvältä. Koronan kaltaisissa muutoskohdissa analyytikoilla on paha tapa ylireagoida lyhyellä aikavälillä, mutta alireagoida pidemmällä aikavälillä. Useimpien lukemieni ennusteiden mukaan taloudessa on kaikki hyvin jo vuonna 2021 ja yhtiöiden tulokset hätyyttelevät uusia ennätyksiä. Tähän en valitettavasti jaksa millään uskoa.

P/B-luvun ja osinkotuoton kohdalla eri vuosilta lasketut tunnusluvut ovat hyvin lähellä toisiaan. P/B (1,7) on kutakuinkin pitkän aikavälin keskiarvossaan, mutta osinkotuotto (3,7 % ja 3,6 %) on keskimääräistä historiallista noin 4 prosentin tasoa matalampi. Myös osinkotuotto viestii noin 10 prosentin yliarvostuksesta.

Pörssin arvostuksen haarukointia ei kannata koskaan jättää vain parin tunnusluvun varaan. Siksi seuraan indeksin arvostusta säännöllisesti myös toisella tavalla. Menetelmässäni indeksille lasketaan ensin niin sanottu normaali P/E, jota verrataan pörssin markkina-arvolla laskettuun P/E-lukuun. Tämän jälkeen P/E-luvut muutetaan pisteluvuiksi niin, että indeksin markkina-arvon kehitystä voidaan verrata neutraaliin kehitykseen (fair value). Olen kuvannut menetelmän matemaattisia yksityiskohtia useissa vanhoissa kirjoituksissani (viimeksi huhtikuussa Sijoitustietoon kirjoittamassani artikkelissa).

 

Kuva 2. Helsingin pörssin tuottoindeksin (OMXHGI) kehitys ja indeksin neutraali arvostustaso (fair value) 2.1.2009 – 20.8.2020.

 

Kuvasta 2 nähdään, että Helsingin pörssin aliarvostus oli suurimmillaan maaliskuussa yli 20 prosenttia. Tällä hetkellä kyseinen malli antaa yliarvostukseksi hieman yli 10 prosenttia, mikä on linjassa aiemmin kuvatun mediaanitarkastelun kanssa. Huomioi, ettei asteikko ole logaritminen, joten nykyinen yliarvostus ei ole ”todellisuudessa” (prosentuaalisesti) niin hurja kuin kuvaaja antaa ymmärtää.

Osakepoiminnat

Tarkastellaan seuraavaksi Helsingin pörssin suuria ja keskisuuria yhtiöitä Columbian yliopiston rahoituksen professorin Bruce Greenwaldin tunnetuksi tekemän menetelmän avulla. Menetelmän yksityiskohtia on käsitelty Arvogurun luvuissa 8-10 ja Laatugurun luvussa 12 sekä vanhoissa kolumneissani ja blogikirjoituksissani (esim. tässä), joten en mene enää menetelmän laskentatekniikkaan sen tarkemmin.

Greenwald pyrkii yhdistämään arvonmäärityksen yhtiöiden strategiseen analyysiin ja arvioimaan analyysinsä pohjalta yhtiöiden normaalia pitkän aikavälin suorituskykyä. Greenwaldin analyysissa oman pääoman tuotolla (ROE) on keskeinen merkitys. Jos yhtiön ROE on suurempi kuin sijoittajan oma tuottovaatimus, yhtiö luo omistaja-arvoa ja siitä voi maksaa taseomaisuuden arvoa (book value, BV) korkeamman hinnan (earnings power value, EPV). Jos sijoittaja luottaa siihen, että yhtiö kykenee omistaja-arvoa luoviin investointeihin, myös kasvulla on arvoa ja osakkeesta voi maksaa vielä korkeamman hinnan (total value, TV). 

Taulukossa 1 Helsingin pörssin suuret ja keskisuuret yhtiöt on asetettu arvostuksen mukaiseen järjestykseen Greenwaldin menetelmän avulla. Huomioi, että ROE ja kasvu (ja sitä kautta osakekohtainen tulos EPS ja vapaa kassavirta FCF) heijastelevat Greenwaldin menetelmän mukaisesti omia arvioitani yhtiöiden pitkän aikavälin suorituskyvystä (arvioiden pohjana tulevaisuuteen katsova laadullinen analyysi ja pidemmän aikavälin historiallinen kehitys).  

 

Taulukko 1. Helsingin pörssin aliarvostetuimmat yhtiöt Greenwaldin menetelmällä kuvattuna (oman pääoman tasearvot tilikauden 2019 lopussa, osakekurssit 20.8.2020, euromääräiset luvut per osake).

 

Omaan analyysiini perustuvilla pitkän aikavälin oletuksilla Helsingin pörssin aliarvostetuimmat yhtiöt ovat Konecranes, Wärtsilä ja Nokian Renkaat. Kaksi ensiksi mainittua sijoittuivat kärkikolmikkoon myös ROE:n ja P/B-luvun perusteella, kun edellisen kerran analysoin Helsingin pörssin kiinnostavimpia osakkeita (ks. Sijoitustiedon kolumni 14.4.2020).   

Konecranes

Vaikka Konecranesin osake on noussut maaliskuun pohjilta jo yli 60 prosenttia, en pidä osaketta edelleenkään kalliina. Kuvasin ajatuksiani osakkeen tuolloisesta arvostuksesta Sijoitustiedon blogissa 2.4.2020. Ihmettelin tuolloin noin 15 euron kurssitasolla kuinka pahasti osakkeen hinnoittelu oli erkaantunut yhtiön fundamenteista. Markkinat hinnoittelivat osaketta oletuksella, ettei tulos enää koskaan nousisi koronakriisistä. Analyytikoiden tämän vuoden EPS-ennustehan on tällä hetkellä 1,53 euroa, jolla nykyliiketoiminnan arvo eli EPV asettuu tuolloisen osakekurssin tasolle (EPV = EPS/tuottovaatimus).

Itse uskon edelleen noin 2,50 euron EPS:iin, kunhan tilanne normalisoituu. Tämä vastaa 16 prosentin oman pääoman tuottoa, mikä ei missään nimessä ole mahdoton saavutus Konecranesin kaltaiselle laadukkaalle yhtiölle. Omilla ennusteillani saan yhtiön nykyliiketoiminnan arvoksi (EPV) noin 25 euroa. Koska en mielelläni maksa mitään epävarmasta kasvusta, tämä on kutakuinkin se hinta, johon asti osto-ohjelmani jatkuu. Ilman turvamarginaalia operoiva sijoittaja, joka on valmis maksamaan myös kasvusta, voi periaatteessa ostaa osaketta aina TV-arvoon eli 34,50 euroon asti, jos näkemys yhtiön suorituskyvystä on taulukon 1 mukainen (kokonaisarvo TV = EPV + kasvun arvo).

Wärtsilä

Wärtsilän osake on noussut maaliskuun pohjilta yli 30 prosenttia, mikä on kuitenkin selvästi keskimääräistä vähemmän. Omien pitkän aikavälin ennusteideni mukaan Wärtsilän pitäisi yltää normaaliolosuhteissa 0,73 euron osakekohtaiseen tulokseen, jolla nykyliiketoiminnan arvo on yli 7 euroa ja kasvun huomioiva kokonaisarvo yli 10 euroa. Nykykurssi (7 euroa) tarjoaa siis edelleen varsin hyvän turvamarginaalin, kunhan sijoittaja jaksaa katsoa muutaman vuoden päähän. 

Tälle vuodelle analyytikot ennustavat vain 0,39 euron EPS:iä. Useimpien analyytikkoarvioiden mukaan suorituskyvyn normalisoitumista saadaan odottaa vuoteen 2022 asti

Nokian Renkaat

Nokian Renkaiden koronaromahduksen jälkeinen kurssinousu yltää lähes 40 prosenttiin. Rengasvalmistajan viime vuosien heikohko kehitys on antanut ihan aiheellisen syyn kysyä, onko yhtiön laatuleima edelleen ansaittu. Oman sijoitusfilosofiani yksi kulmakivistä on hötkyilyn välttäminen ja asioiden rauhallinen tarkkaileminen. Siksi olen valmis antamaan Nokian Renkaiden uudelle johdolle aikaa yhtiön kannattavuuden palauttamiseen loistopäivien tasolle. On syytä muistaa, että Nokian Renkaat on edelleen alansa kannattavin ja brändivoimaltaan ensiluokkainen yhtiö. Näkemykseni mukaan viime vuosien alavireisyydessä on enemmän kyse markkinan heikkoudesta kuin yhtiökohtaisista ongelmista.  

Nokian Renkaiden kohdalla haluan korostaa, etten odota yhtiön yltävän taulukossa 1 esitettyyn 18 prosentin oman pääoman tuottoon ja 2,29 euron osakekohtaiseen tulokseen ihan nopeasti. Lyhyellä (parin kolmen vuoden) aikajänteellä EPS tulee varmasti olemaan lähempänä puoltatoista kuin kahta euroa. Tämä vuosi on luonnollisesti totaalinen välivuosi EPS:n jäädessä alle euroon (konsensusennuste tällä hetkellä 0,79 euroa). Uskon, että yhtiöllä on pidemmällä aikavälillä kaikki edellytykset palata takaisin huippuvuosien loistoonsa. Tässä skenaariossa osakekurssin tulisi alkaa kolmosella. Osto-ohjelmani on siis edelleen käynnissä ja tulen jatkamaan ostoja tasaiseen tahtiin, jos kurssi pysyttelee 23 eurossa (tai sen alla).

Taulukon 1 muista yhtiöistä käsittelin Sampoa ja Fortumia muutama kuukausi sitten täällä Nordnetin blogissa (ks. Sampo-blogi 16.5.2020 ja Fortum-blogi 25.4.2020). Näkemykseni yhtiöistä eivät ole sen jälkeen muuttuneet. Nordeasta kirjoitin viime vuoden puolella avatessani ensi kertaa position yhtiössä (ks. Nordea-blogi 18.8.2019). Cargotecia ja Lassila & Tikanojaa käsittelin lyhyesti Sijoitustiedon blogissa 2.4.2020.

R.W.

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 27.8.2020:
https://www.nordnet.fi/blogi/markkinakatsaus-ja-osakepoimintoja-syksylle-2020/

  

_____

Disclaimer

Kirjoittaja omistaa tekstin julkaisuhetkellä tekstissä mainituista yhtiöistä Fortumin, Konecranesin, Nokian Renkaiden, Nordean ja Sammon osakkeita. Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä kirjoituksessa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään yhden kirjoituksen välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.