Fortumissa merkittävää arvopotentiaalia

Perinteisesti tylsänä ja vakaana valtionyhtiönä pidetyssä Fortumissa on viime aikoina tapahtunut paljon erityisen mielenkiintoisia käänteitä (erityisesti sähkönsiirtoliiketoimintojen myynti Suomessa, Ruotsissa ja Norjassa yhteensä 9,3 miljardilla eurolla ja TCG-1:n vesivoimaomistusten kasvattamissuunnitelmien eteneminen Venäjällä). Siihen nähden on jopa hieman surkuhupaisaa, että lähes kaiken Fortumiin liittyvän palstatilan on mediassa vienyt surullisen kuuluisa Fennovoima-episodi, vaikka tällä ei juurikaan ole merkitystä Fortumin liiketoiminnalle. Fennovoimakeskustelujen taakse on jäänyt moni yhtiön tulevaisuuden kannalta huomattavasti merkittävämpi asia. Yhtiön päivitetty ydin- ja vesivoiman tuotantoon keskittyvä strategia tarjoaa entistä paremmat kasvunäkymät sekä edellytykset pääoman tuottoasteiden nostoon hintasäännellystä sähkönjakeluliiketoiminasta luopumisen myötä. Strategian toimeenpanoa vauhdittaa huomattavan suuri käteiskassa sekä uutena toimitusjohtajana aloittava Konecranesissa aiemmin kykynsä näyttänyt Pekka Lundmark. Eikä tässä vielä kaikki! Myös Fortumin osakekurssi on lasketellut viime viikkojen aikana houkuttelevan tuntuiselle tasolle. Sijoittajan näkökulmasta en voisi toivoa kovin paljon otollisempaa lähtökohtaa merkittävien lisäsijoitusten tekemiselle tähän yhteen salkkuni vahvimmista tukipilareista.

Mahdollisuuksien kääntöpuolella on tietysti aina myös riskejä. Fortumin kohdalla nämä kulminoituvat sähkön hintakehitykseen sekä Venäjä-liiketoimintoihin liittyviin uhkakuviin. Moni sijoittaja ilmeisesti myös pelkää johdon hassaavan kassassa makaavan käteisen heikosti tuottaviin investointeihin, mikä voi olla yksi selitys nähdylle kurssilaskulle. Tässä kirjoituksessa tarkastelen Fortumin mahdollisuuksia ja esitän perustelut sille miksi itse näen Fortumissa tällä hetkellä poikkeuksellista arvopotentiaalia, jonka uskon purkautuvan ennemmin tai myöhemmin.

Jaan Fortumin arvopotentiaalin lähteet kahteen luokkaan: kannattavuuspotentiaaliin ja tasepotentiaaliin. Tarkastellaan kumpaakin näistä seuraavaksi erikseen.

 

Kannattavuuspotentiaali

Fortum on kärsinyt tänä vuonna (ja etenkin Q2:lla) harvinaisen matalista sähkön hinnoista alhaisesta öljyn hinnasta ja poikkeuksellisen kovasateisista säistä johtuen. Tämä näkyy suoraan normaalia heikompana liikevaihtona ja laskeneina marginaaleina. Lienee selvää, että sähkön hinta tulee ennemmin tai myöhemmin nousemaan pidemmän aikavälin keskimääräiselle tasolle. Tämä taso on selvästi nykyistä korkeampi, vaikka hintakehityksen yleistrendi osoittaisi hieman alaviistoon, kuten useiden markkinatutkimuslaitosten ennusteet indikoivat.

Fortumin pohjoismainen tukkumyyntihinta oli Q1:llä 37,7 EUR/MWh ja Q2:lla vain 31,1 EUR/MWh (vastaavat spot-hinnat 28,1 EUR/MWh ja 20,7 EUR/MWh), kun ne edellisvuosina ovat yltäneet yli 40 EUR/MWh tasolle. Esimerkiksi 35 EUR/MWh myyntihinnalla (joka lienee lähellä markkinoiden ennustetta tälle vuodelle), Power and Technology -divisioona tekee noin 1,9 miljardin euron liikevaihtoa (pohjoismainen myyntivolyymi noin 48 TWh, jonka päälle jonkin verran muuta myyntiä), joten noin 1,3 miljardin euron kustannuksilla (sisältäen poistot) liikevoitoksi tulee noin 32 %. Tukkumyyntihinnan kohoaminen takaisin edellisvuosien tasolle (40 EUR/MWh) nostaisi liikevaihdon 2,1 miljardiin (kasvu 10 %) ja marginaalin 40 prosenttiin. Konsernitasolla tämä tarkoittaisi 4,0 miljardin euron liikevaihtoa (alemmilla hinnoilla 3,8 miljardia) ja 27 % liikevoittomarginaalia (alemmilla hinnoilla 23 %), kun muut tekijät pidetään muuttumattomina.

Fortumin perusskenaarion (nykyistä hinnoittelua tukeva skenaario) ja potentiaalisen skenaarion absoluuttiset liikevoitot on nähtävissä taulukossa 1.

 

Taulukko 1. Fortumin kannattavuusskenaariot.

 

Koska Fortumin kassa on tällä hetkellä ”ylisuuri”, kannattaa yhtiötä tarkastella liiketoiminnan (ei oman pääoman) näkökulmasta (sivuhuomiona mainittakoon, että osa analyytikoista käyttää tässäkin tilanteessa P/E-lukua Fortumia analysoidessaan, mikä tietysti johtaa täysin metsään meneviin johtopäätöksiin). Fortumin liiketoiminta hinnoitellaan tällä hetkellä 11,9 miljardiin euroon (oman pääoman markkina-arvo 13,7 miljardia plus nettovelka -1,8 miljardia), jolloin markkinoiden tämän hetken odotuksia vastaavassa perusskenaariossa EV/EBIT-kerroin (yrityksen liiketoiminnan arvon suhde liikevoittoon) on 13,6. Arvostustason pysyessä ennallaan Fortumin liiketoiminnan arvo on potentiaalisessa skenaariossa 14,7 miljardia (13,6 x 1080) eli jos tämän vuoden sähkön hintoja voidaan pitää poikkeustapauksena ja Fortum saa sähköstään jatkossa keskimäärin viime vuosien mukaista hintaa, Fortumin liiketoiminta olisi 2,8 miljardia aliarvostettu. On hyvin mahdollista ettei hinta enää palaa pidemmälläkään aikavälillä aivan totutulle tasolle, mutta hintojen ”palautuminen” edes 50 prosenttisesti tarkoittaisi lähes puolentoista miljardin aliarvostusta. Kannattavuuteen liittyvää potentiaalia on siis melkoisesti.  

 

Taulukko 2. Fortumin liiketoiminnan arvo (EV) ja kannattavuuspotentiaali eri skenaarioissa.

 

Tasepotentiaali

Vaikka edellä kuvatun mukaisesti Fortumin kannattavuuspotentiaalikin on varsin houkutteleva, yhtiön sijoituscase perustuu tällä hetkellä ennen kaikkea tasepotentiaaliin. Sen purkautuminen voi tapahtua useilla eri tavoilla, mutta ihanteellisimmassa tilanteessa tulemme näkemään tuottavia investointeja, joihin osakekurssi viimeistään reagoi.

Fortumilla on käteistä tällä hetkellä noin 8,6 miljardia euroa. Liiketoiminnan pyörittämiseen se tarvinnee, sanotaan nyt turvamarginaali huomioiden esimerkiksi miljardin kassan, joten 7,6 miljardia voidaan investoida.  Ihanteellisessa skenaariossa Fortum kykenee investoimaan tämän summan strategisissa tavoitteissaan ilmoittamalla 12 % tuotolla. Jos investointikohteen liikevoittomarginaalin oletetaan olevan Power and Technology -divisioonan nykymarginaalin mukainen (32 %) ja kohde tuottaa pääomalle verojen jälkeen tuon mainitun 12 %, sen vuotuinen liikevaihto on 3,6 miljardia ja liikevoitto 1,1 miljardia euroa (verojen jälkeen 0,9 miljardia). Tällöin Fortumin uudeksi kokonaisliikevaihdoksi muodostuu nykyisen liiketoiminnan tuottaman liikevaihdon (3,8 miljardia) ja uuden investoinnin liikevaihdon (3,6 miljardia) summana 7,4 miljardia euroa. Uusi liikevoitto on vastaavasti 2,0 miljardia euroa (0,9 + 1,1).

 

Taulukko 3. Fortumin perusskenaario ja potentiaalinen investointi-skenaario.

 

Ellei arvostustaso muutu nykyisestä (EV/EBIT 13,6), yrityksen liiketoiminnan arvo on tällöin 27,5 miljardia euroa.

 

Taulukko 4. Fortumin liiketoiminnan arvo perusskenaariossa ja potentiaalisessa investointi-skenaariossa.

 

Tällaisen investointiskenaarion laatijan on syytä lopuksi vielä tarkistaa, onko tämän suuruusluokan investoinnin toteuttaminen mahdollista huomioiden Fortumin päivitetty velkaantumiseen liittyvä tavoite (Nettovelka/EBITDA 2,5). Koska ylisuuri kassa (miljardin ylittävä osuus) investoidaan tässä skenaariossa kokonaan eikä velkoja lyhennetä, jää korollisen vieraan pääoman suuruudeksi nykyinen 6,8 miljardia. Kun tästä vähennetään jäljelle jäävä miljardin kassa, saadaan uudeksi nettovelaksi 5,8 miljardia. Investoinnin jälkeen Fortumin tulisi siis kyetä tekemään 2,3 miljardin käyttökatetta, jotta yhtiö ei olisi tavoitteisiinsa nähden ylivelkaantunut. Lisäämällä edellä määritettyyn uuteen liikevoittoon (2,0 miljardia) normaalit poistot (400 mEUR), saamme uudeksi käyttökatteeksi 2,4 mEUR. Skenaariomme on tässä suhteessa siis täysin mahdollinen. 

Normaalisti yritysten tulevaisuuden mahdollisuudet hinnoitellaan nykyhetken pörssikurssiin, mutta kaikesta päätellen Fortumin kohdalla osakkeen hinta pörssissä kuvastaa ainoastaan nykyisen liiketoiminnan ja nettokassan arvoa. Toinen vaihtoehto on, että sijoittajat pitävät uusien tuottavien investointimahdollisuuksien ja kassan ”tuhlaamisen” todennäköisyyksiä yhtä suurina. Näin ollen osake olisi tällä hetkellä kutakuinkin oikein hinnoiteltu. Itse kuitenkin uskon, että johto kykenee jatkossakin luomaan investoinneilla lisäarvoa, jolloin pääoman tuotot vähintäänkin ylittävät pääomakustannuksen. Siksi uskon, että Fortumin oikea arvo kasvaa tulevaisuudessa ja osakekurssi nousee sen myötä.

 

Kokonaisarvopotentiaali

Katsotaan vielä lopuksi millaiseksi Fortumin arvopotentiaali kokonaisuudessaan muodostuu. Laskemalla yhteen kannattavuus- ja tasepotentiaalin, saamme kokonaispotentiaaliksi 18,3 miljardia euroa, mikä lisättynä nykyiseen liiketoiminnan arvoon (perusskenaario) tarkoittaa 30,2 miljardin euron potentiaalista arvoa.

 

Taulukko 5. Fortumin liiketoiminnan arvopotentiaali yhteensä.

 

Osakesijoittajan kannalta oleellinen kysymys tässä kohtaa on tietysti se, mitä potentiaalisen skenaarion mukainen liiketoiminnan arvo tarkoittaa osakekurssina? Kun liiketoiminnan arvosta (30,2 miljardia) vähennetään nettovelka 5,8 miljardia (jonka edellä arvioimme Fortumin optimaaliseksi velkamääräksi investoinnin jälkeen) ja tämä jaetaan osakemäärällä (888,4 milj. kpl), saamme osakkeen arvoksi 34,0 EUR.

Liiketoiminnan arvo yllä oli määritetty Fortumin nykyisen EV/EBIT-kertoimen (13,6) avulla. Koska Fortum on alansa, ellei paras, niin vähintään yksi parhaista yhtiöistä (monellakin mittarilla mitattuna), sille voidaan hyväksyä vähän toimialan keskiarvoa korkeampi arvostus. Jos kuitenkin uskotaan arvostuksen putoavan toimialan keskiarvoon (EV/EBIT 11,5), liiketoiminnan arvoksi muodostuu 25,5 miljardia ja osakkeen arvoksi 22,2 EUR. Osakkeen arvonnousupotentiaali on edelleen selkeä, vaikkakin se on alkuperäistä arviota huomattavasti pienempi. Tässä kuitenkin jo spekuloimme arvostustason muutoksella, mikä ei ole oikea lähestymistapa laskea yhtiön todellista piilevää potentiaalia. Arvostustasohan voi laskea tai nousta koska tahansa ilman Fortumin nykyisen kaltaista ”erikoistilannettakin”. Tämä kuitenkin osoituksena siitä, että arvostuksella olisi varaa laskea nykyisestä alan keskiarvoon ilman, että se ”söisi” täysin Fortumin arvopotentiaalin.

Fortumin osakkeessa piilevä potentiaali näkyy hyvin myös alla olevasta kuvasta 1. Kuvaan on piirretty osakekurssin muutoksen (yksinkertaisuuden vuoksi aina vain vuoden lopun päätöskurssia käyttämällä) sekä osakkeen ”oikean arvon” (fair value) kehitys. Tämä fair value on laskettu osakkeen keskimääräisen (2007-2014) P/B-luvun (1,9) ja kunkin vuoden lopun oman pääoman tasearvon tulona. P/B-luvun keskiarvoa käyttämällä saamme selville ”normaalin” arvostustason, jolloin yli- ja alilyönnit eliminoituvat pois. Kun tämä taseen normaalin pörssiarvostuksen mittari kerrotaan nykyisellä tasearvolla, saamme yksinkertaisimmin selville osakkeen ”oikean arvon”. Kuvasta nähdään mielenkiintoinen ilmiö: Fortumin arvo on vuosien saatossa noussut, mutta hinta (osakekurssi) on laskenut. Pidemmällä aikavälillä tällainen trendi ei tietenkään voi jatkua, vaan arvon ja hinnan pitää kulkea käsi kädessä.

 Kuva 1. Fortumin osakekurssi ja fair value.

 

Fortum on tällä hetkellä kolmanneksi suurin suora osakesijoitukseni ja sen paino on noin 5 % kokonaisvarallisuudessani. Pyrin pitämään yksittäisten osakkeiden painot alle 10 prosentissa, vaikka tämä ei mikään kiveen hakattu sääntö olekaan (en siis koskaan myy tasapainotusmielessä, vaan ostan muita osakkeita ajan kuluessa lisää). Näin ollen Fortumin painon kasvattaminen on hyvin mahdollista ja nykyisenkaltainen ”erikoistilanne” tarjoaa tähän otollisen tilaisuuden. Kuten pidempiaikaiset lukijani tietävät, käytän haluamani position hankkimiseen aina osto-ohjelmia eli jaan kurssin laskiessa ostot pienempiin eriin. Tällä varmistan alhaisen keskihankintahinnan kokonaissijoitukselle.

Aloitin nyt käynnissä olevan osto-ohjelman 20.7. osakekurssin laskiessa alle 16 euron (hinnaksi muodostui lopulta 15,95 EUR). Kurssin edelleen laskiessa ilman oleellista uutta yhtiötä koskevaa tietoa tulen tekemään seuraavan oston 15 EUR tasolta. Jatkan ostoja euron välein myös tästä eteenpäin, jos tähän tarjoutuu mahdollisuus, mutta pidän tätä skenaariota hyvin epätodennäköisenä. Arvioin osakkeen ”rock bottomia” yleensä P/B-luvun avulla. Ostohinnallani P/B-luku on 0,9 ja 15 EUR kurssilla P/B olisi enää vaivaiset 0,8, mikä tarkoittaa normaalitilanteessa 12 % tuottoa tekevälle yhtiölle peräti 15 % tuottoa sijoittajalle (12%/0,9). Ostohinnallanikin tulostuotto on yli 13 %. Tästä syystä en näe osakkeessa enää kovin paljoa laskuvaraa. Olen siis valmis täydentämään haluamani suuruisen position yhtiössä nykyisellä osakkeen hinnalla (noin 16 EUR) ellei osake jatka laskuaan muutaman kuukauden säteellä.   

R.W.

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 6.8.2015:
https://www.nordnet.fi/blogi/fortumissa-poikkeuksellista-arvopotentiaalia/

Kommentit:

Top of Form

Random Walker:

Kiitokset kaikille kommenteista! 

 

 

Bottom of Form

1.  

jussi

Hieno kirjoitus taas kerran. Olen kuitenkin eri mieltä Fortumista sijoituskohteena. Valtio omistaa yli 50% yhtiöstä, mikä tuo poliittisen riskin (esim. Fennovoima). Toinen ongelma on, että Fortum on bulkkituotteen (sähkön) tuottaja. Tämä tarkoittaa sitä, että Fortum ei pysty mitenkään erottautumaan muista kilpailijoistaan ja se on riippuvainen sähkön hinnasta, johon sillä ei ole mitään päätösvaltaa. Sijoittaminen Fortumiin on rinnastettavissa öljy-yhtiöön sijoittamiseen (esim. Statoil).

Vastaa | Raportoi kommentti elokuu 7, 2015 at 1:03 pm

2.  

Conando

Hyvä kirjoitus ja pitkälti samaa mieltä. Mielestäni sähkön hintaan ja investointeihin liittyy kuitenkin enemmän epävarmuutta, joka huomioiden en näe aivan yhtä suurta nousuvaraa. Vaikka varat investoitaisiinkin järkevästi, niin kannattavuustavoitteisiin pääsemisessä menee varmasti aikansa. Sähkön hinta voi myös hyvin pysyä pitkäänkin alhaalla, varsinkin kun nyt mm. fennovoiman myötä kapasiteettia tulee lisää.

Mutta markkina näkee selkeästi tuon rahavuoren nyt riskinä, eikä siinäkään oikein ole järkeä. Lisäksi syyskuussa aloittava Pekka Lundmark on todistettavasti osannut hommansa ainakin Konecranesin puikoissa.

Vastaa | Raportoi kommentti elokuu 7, 2015 at 11:35 am

3.  

Jukkis

Parahin R.W. Olen aikaisemminkin lukenut bloggauksiasi ja olen pitänyt niistä koska,ne eroavat jostain valtavirrasta.Suodatan aina asiasi omasta näkökulmasta ja yhdistän muihin näkemyksiini.Nyt kirjoitit Fortumin tilanteesta hienon näkökulmasi josta pari asiaa osui kuitenkin silmiini.Tuntui ,että parilla pienellä lauseella mitätöit perustelusi omaan fortumin sijoitukseesi.
Esim. ” Lienee selvää ,että sähkön hinta tulee enemmin tai myöhemmin nousemaan….. jne.Hyvä R.W. Miksi se on selvää ? ja toisaalta mainitset lyhyesti uhkakuvista eli sähkön hintakehityksen riskeistä ja Venäjä riskeistä ,mitkä voivat vaikuttaa Fortumin tulokseen.
Kirjoituksesi voisi enemmänkin perustella näitä kysymyksiä?
sijoitusonnea toivoen .

Vastaa | Raportoi kommentti elokuu 6, 2015 at 11:08 pm

 

Random Walker vastaa:

 

Halusin tällä kertaa pitää kirjoituksen kohtuullisen lyhyenä ja yksinkertaisena ja tuoda esille vain yhtiön arvopotentiaalin enkä tietoisesti esitellyt useampia skenaarioita, joissa riskitkin olisi paremmin huomioitu.

Olen toki itse mallintanut erilaisia vaihtoehtoisia tulevaisuuden polkuja.

 

4.  

Kimmo

Kiitos taas hyvästä kirjoituksesta, kyllähän tää Fortum silleen varma nakki on, että viimeistään keväällä osake aina nousee kun hyvä osinko irtoaa.

Vastaa | Raportoi kommentti