Lähes kaikissa sijoittamista käsittelevissä perusteoksissa muistetaan mainita kerta toisensa jälkeen piensijoittajien erehtyvän ostamaan kalliilla ja myymään halvalla. Tuottavassa sijoitustoiminnassahan tulisi tehdä juuri päinvastoin. Viimeisimmän taantuman aikana piensijoittajat kuitenkin osoittivat, että opiksi on otettu, ja monet meistä onnistuivat tekemään loistavia sijoituksia samaan aikaan kun instituutiot kaatoivat hyvää tavaraa yli laidan lähes hinnalla millä hyvänsä. Jälkeenpäin tehdyissä tutkimuksissakin on osoitettu, että piensijoittajat olivat talouskriisin voittajia, kun taas suuri osa instituutiosijoittajista epäonnistui ajoituksessa pahasti.
Miten yllä oleva alustus sitten liittyy otsikkoon eli Vestas Wind Systemsiin. Olen jonkin aikaa seurannut tätä tanskalaista ”tuulimylly-yhtiötä”, mutta sen hyvästä laadusta huolimatta en ole uskaltanut koskea osakkeeseen. Vaikka yhtiön tulevaisuuden näkymät ovat pitkällä aikavälillä kieltämättä erinomaiset, on osaketta vaivannut ns. hype-hinnoittelu. Parhaimmillaan osakkeesta maksettiin peräti 700 DKK (nykyisellä EUR/DKK -kurssilla noin 94 EUR) kesäkuussa 2008. Viime kuukausien aikana ja erityisesti Q3-raportin jälkeen osake on ollut vapaassa pudotuksessa (vuodessa osake on laskenut peräti 52 %). Instituutiosijoittajat näyttävät painaneen paniikkinappulaa yhtiön hetkellisten vaikeuksien takia, aivan samaan tapaa kun tehtiin talouskriisin aikana. Samaan aikaan piensijoittajat ovat heränneet ostamaan hyvää yritystä halvalla. Piensijoittajat ovat todellakin oppineet läksynsä. Tämä paljastuu useista seuraamistani sijoitusblogeista, joissa blogaajat ovat havainneet yhtiön houkuttelevuuden. Alla muutama esimerkki, joihin kannattaa tutustua:
One Up on OMXH
Wyatt Earpin sijoituspäiväkirja
Osakesäästäjän sijoitusblogi
Näiden sijoitusblogaajien lisäksi yksi eniten arvostamistani salkunhoitajista, Seligson & Co:n Anders Oldenburg, on varovasti vihjannut Vestasin hinnoittelun lähestyvän sitä tasoa, jolla yhtiö saattaisi päätyä takaisin hänen hoitamaansa salkkuun. Vestas kuului aikoinaan Oldenburgin luotsaamaan Phoebus -rahastoon, mutta hinnan karatessa käsistä se myytiin muutamia vuosia sitten.
On täysin käsittämätöntä, että osakkeen kurssi on nyt noin 170 DKK, kun kauppaa käytiin vielä viime vuoden vaihteessa yli 300 DKK:n hinnalla. Yrityksen pitkän aikavälin fundamentit eivät ole muuttuneet mihinkään tässä ajassa. Vestas on edelleen kasvuyhtiö, mutta se hinnoitellaan arvoyhtiön tavoin.
Myös oma kiinnostukseni on kasvanut sitä mukaa kun osakekurssi on laskenut ja osakkeen tuotto-odotus näin parantunut. Tarkoitukseni on kohdistaa suorat sijoitukset ”kotikenttäedun” takia pääosin Suomeen, mutta poikkeuksellisten hyvien ostotilaisuuksien ilmetessä, on tästä periaatteesta syytä tinkiä. En yleensä edes analysoi ulkomaisia yrityksiä, vaan ajanpuutteen ja vähäisten resurssien takia olen keskittynyt Suomeen. Sijoittamisessahan on loppujen lopuksi kuitenkin kyse tuoton maksimoimisesta (tietyllä itselle sopivalla riskitasolla), joten hyvän tilaisuuden ilmetessä on syytä katsoa onko ruoho vihreämpää aidan toisella puolella.
Sijoituksia ei kuitenkaan koskaan pidä tehdä muiden suositusten ja mielipiteiden varassa tai pelkästään siitä syystä, että kurssi on laskenut. Seuraavaksi tarkoitukseni onkin analysoida yhtiötä tarkemmin, jonka jälkeen lopullinen sijoituspäätös on helpompi tehdä.
Historia lyhyesti
Vestas on jo 1898 Tanskan Lemissä H. S. Hansenin toimesta perustettu yritys, joka alkuaikoina valmisti teräsikkunoita teollisuusrakennuksiin. Perustajan poika, Peder Hansen, nimesi yrityksen uudelleen (Vestjysk Stålteknik A/S) 1945,ja siitä alettiin käyttää lyhyempää nimitystä Vestas. Yritys keskittyi kodinkoneiden valmistamiseen ja laajensi toimintaansa myös maatalouskoneisiin (1950) ja hydraulisiin nostureihin (1968). 1979 Vestas valmisti ensimmäisen tuuliturbiinin. 2004 yritys sulautui tanskalaisen tuuliturbiinivalmistajan NEG Miconin kanssa ja otti käyttöönsä nykyisen nimensä. Nykyisin Vestas keskittyy tuulimyllyjen suunnitteluun ja valmistukseen.
Visio, strategia ja tavoitteet
Vestas on tällä hetkellä markkinajohtaja ja sen pyrkimyksenä on saavuttaa asemansa turvin maine maailman johtavana energiabrändinä. Puhtaan energian suosion kasvaessa entisestään tulevaisuudessa, tämän tavoitteen saavuttaminen voi hyvin olla mahdollista. Vestas pyrkii tarjoamaan asiakkailleen kustannustehokkainta (kustannukset per MWh) energiaa ja parantamaan asiakasuskollisuutta nykyiseen nähden. Vestaksen taloudellisissa tavoitteissa erityisen kiinnostavaa on se, ettei yhtiö hae kasvua kannattavuuden kustannuksella (toisin kuin valitettavan moni muu yhtiö). Tästä on kiittäminen 2005 peräsimeen astunutta toimitusjohtajaa Ditlev Engeliä. Taloudellisissa mittareissa Vestas keskittyy siis ensisijaisesti liikevoittoon. Kasvun ei pidäkään olla itse tarkoitus, sillä useimmiten yltiöpäinen kasvu tuhoaa osakkeenomistajien varallisuutta. Ainoastaan investoinnit, joiden tuotto-odotus ylittää sijoittajien tuottovaatimuksen, kannattaa tehdä. Tämän Engel on ymmärtänyt.
Vestaksen taloudelliset tavoitteet ovat erittäin kunnianhimoiset, enkä usko niiden täysin toteutuvan. Yhtiö pyrkii saavuttamaan vuoteen 2015 mennessä 15 miljardin euron liikevaihdon ja 15 % liikevoiton. Tähän tosiaan on matkaa, sillä viime vuonna Vestas teki 6,6 miljardin euron liikevaihdolla noin 13 % liikevoiton. Tämän vuoden tavoitteet ovat 6,0 miljardia euroa ja 5-6 %. Jäljempänä tarkastelen millaisia lukuja itse odotan lähitulevaisuudessa. Näiden tunnuslukujen lisäksi Vestas kiinnittää erityistä huomiota nettokäyttöpääomaan (net working capital), jonka hallinnassa onkin paljon tehostamista (viime vuonna 19 % liikevaihdosta).
Omistus ja johto
Vestaksen suurimpia omistajia ovat Yhdysvaltalaiset sijoitusyhtiöt BlackRock (5,03 % osakkeista) ja Capital Research and Management Company (5,23 % osakkeista).
Yhtiön toimitusjohtaja Ditlev Engel on mielestäni onnistunut hyvin tehtävässään, vaikka Vestaksen markkinaosuus on hänen aikanaan laskenut. Tämä ei kuitenkaan ole huolestuttavaa, sillä kuten totesin, kannattavuus on samaan aikaan nostettu todella hyvälle tasolle. Lisäksi Engel on pystynyt toimitusjohtajakaudellaan kasvattamaan elintärkeää huoltoliiketoimintaa selvästi (vuonna 2009 osuus liikevaihdosta 15 % ). Ja mikä tärkeintä Engel on osoittanut ajattelevansa kuin osakkeenomistaja. Kaikissa päätöksissä on lähtökohtana omistaja-arvon kasvattaminen.
Toimiala- ja kilpailuanalyysi
Vestas toimii alalla joka on tällä hetkellä erittäin ”kuuma”. Tämän ns. renewables -sektorin yrityksillä on tukena vahva trendi, mikä ei ota loppuakseen. Uusiutuva energia tulee olemaan tulevaisuudessa entistä kovemmassa ”huudossa” laskevien valmistuskustannusten, kehittyvän teknologian, ympäristötietoisuuden lisääntymisen ja kallistuvien fossiilisten polttoaineiden johdosta. Ennustelaitosten mukaan alan uskotaan kasvavan ainakin seuraavan parinkymmenen vuoden ajan 10-30 % vuosivauhtia. Vestas itse arvioi, että toimiala kasvaa noin 13 % vuosivauhtia vuosina 2010-2020. Tämä on täysin realistista, sillä nykyään tuulivoimalla tuotetaan vain noin 2 % koko maailman energiatuotannosta. Vuonna 2015 tämän osuuden arvellaan olevan 8 % ja vuonna 2020 jo 12 %. Uskon, että jopa 15-20 % energiasta voidaan joskus tulevaisuudessa tuottaa tuulivoimalla. Kasvupotentiaali on siis valtava. Tässä vaiheessa on mahdoton sanoa milloin tämä piste saavutetaan, mutta joka tapauksessa puhutaan kymmenistä vuosista. Kasvu ei tietenkään lopu tähän, vaan ainoastaan hidastuu sähkönkulutuksen normaalin kasvun tasolle.
On selvää, että clean energy -alan tulevaisuuden tarkempi ennustaminen on hyvin vaikeaa. Tästä syystä alan yritysten osakekurssitkin heiluvat todella paljon lyhyessä ajassa. Kaikki tunnistavat kasvupotentiaalin, mutta sen suuruudesta voidaan esittää vain arvioita. Pienetkin muutokset kasvuodotuksissa heilauttavat osakekursseja valtavasti. Mielestäni toimiala on elinkaarellaan jossakin pioneeri- ja kasvu -vaiheen välimaastossa (voidaan kai puhua aikaisesta kasvuvaiheesta). Tämä tarkoittaa myös keskimääräistä suurempia riskejä, joista yksi merkittävimmistä liittyy valtioiden tarjoamiin tukiin. Vaikka tuulivoima on ekologisesti suositeltava energiamuoto, se ei ole vielä taloudellisesti kilpailukykyinen. Vielä tällä hetkellä tuulivoimaloiden pystyttäminen siis vaatii poliittisten päättäjien myötävaikutusta, mutta teknologian kehittyessä alan kannattavuus tulee paranemaan huomattavasti.
Kuumille aloille syntyy tyypillisesti jossain vaiheessa ylikapasiteettia. Myös tämä riski on huomioitava Vestasin kohdalla. Lähitulevaisuudessa Vestas tulee siis kohtaamaan hintapaineita, mutta teknologiajohtajana se pystynee pitämään hinnat kilpailijoita korkeampina ilman, että kysyntä heikkenee. Lisäksi on syytä huomioida, että hintojen lasku ei Vestasin kohdalla automaattisesti tarkoita marginaalien pienentymistä. Tämä johtuu siitä, että tulevaisuudessa voimaloiden nimellistehojen ja koon kasvaessa valmistuskustannukset per MW pienenevät. Tällä hetkellä Vestas on kehittämässä 6 MW:n offshore voimalaa, mikä tulee valmistuttuaan olemaan yksi alan suurimpia.
Vestas on alallaan selvä ykkönen teknologian kehittäjänä. Kilpailijat tosin hengittävät tiiviisti niskaan, mutta Vestas on aivan oikeaoppisesti pitänyt tuotekehityspanostuksensa jatkuvasti korkeina, joten en usko sen menettävän teknologiajohtajan asemaa ihan lähiaikoina. En kuitenkaan osaa arvioida kuinka helppoa teknologiajohtajan aseman säilyttäminen on pitkällä aikavälillä. Tuulivoimalat tuskin ovat niin high-end, ettei kilpailijoilla olisi hyvä mahdollisuus saavuttaa Vestasin teknologisen osaamisen taso ennemmin tai myöhemmin. Kilpailijoiden ollessa teknologisesti samalla viivalla, voittaja tullaan ratkaisemaan huolto- ja ylläpitotoiminnoilla. Vestas on onneksi panostanut viime vuosina näiden toimintojen kasvattamiseen.
Vestasin pahimpia kilpailijoita ovat jättimäiset monialayhtiöt GE ja Siemens. Muita suuria pörssilistattuja kilpailijoita ovat saksalainen Nordex, espanjalainen Gamesa, intialainen Suzlon ja australialainen Infigen Energy. Etenkin Kiinassa on paljon pieniä listaamattomia valmistajia, jotka ovat alkaneet pikkuhiljaa laajeta Eurooppaan ja USA:han. Vestas tulee siis kohtaamaan perinteisillä markkinoillaan uusia kilpialijoita, joiden kustannustaso on hyvin matala (noin 20 % alle länsimaisen tason). Tämä asettaa entisestään paineita hinnoille. Tietysti voimaloiden kuljettaminen Kiinasta kohdemaahan tuo merkittäviä lisäkustannuksia, jolloin kustannusero pienenee.
Vielä viitisen vuotta sitten Vestas oli ylivoimainen markkinajohtaja 30 % markkinaosuudellaan. Sittemmin kilpailijat, etenkin GE, ovat hivuttautuneet rinnalle. Tällä hetkellä Vestasilla on maailmanlaajuisesti noin 20 % markkinoista.
Kilpailuedun lähteet ja kasvun ajurit
Hyvälle yhtiölle tyypillisiä piirteitä ovat kestävä kilpailuetu (ja sen mukanaan tuoma keskimääräistä parempi pääoman tuotto), kasvupotentiaali, vahva tase ja kyvykäs johto. Vestas täyttää nämä kriteerit lähes täydellisesti.
Ainoa asia, josta en ole täysin vakuuttunut, on kilpailuedun kestävyys. Tällä hetkellä Vestasin kilpailuetu perustuu teknologiajohtajuuteen. Kuten todettu, en osaa sanoa, kuinka monessa vuodessa kilpailijat saavuttavat Vestasin, vai saavuttavatko koskaan. Uskon, että tähän menee joka tapauksessa aikaa.
Liikevaihdon ja tuloksen kasvupotentiaali selittyy teknologian nopealla kehityksellä ja uusiutuvien energiamuotojen suosion kasvulla. Vestas on käytännössä nettovelaton, mikä mahdollistaa kasvun rahoittamisen mahdollisesti myös velkavivulla tulevaisuudessa. Lisäksi velaton tase auttaa hintakilpailussa selviämiseen ja T&K -panostusten ylläpitämiseen.
Kuten olen useasti aikaisemmin todennut, kyvykäs johto voi itsessään muodostaa yhtiölle jopa kilpailuedun. Omistajien etua ajatteleva ja kannattavuuteen keskittyvä Engel on johtaja minun makuuni.
Historialliset taloudelliset tunnusluvut
Vestas on viimeisten vuosien aikana kyennyt ilmiömäisiin suorituksiin. Vuosina 2005-2009 yhtiö on lähes tuplannut liikevaihtonsa, kääntänyt tappionsa todella hyväksi kannattavuudeksi (2009 EBIT 12,9 % ja ROE 21,8 %) ja samanaikaisesti jopa vähentänyt velan osuutta kokonaispääomasta. Suurista toimitusviivästyksistä, toimialan jälkisyklisyydestä ja laskeneesta sähkön hinnasta johtuen tämä vuosi tulee menemään piloille, mutta ensi vuonna olosuhteiden normalisoituessa yhtiö palannee takaisin kasvu-uralle.
Kuten osakekohtaisista tunnusluvuista (P/B ja P/E) huomataan, sisältää historia hurjia kuplia osakkeen hinnoittelussa.
Taulukko 1. Vestasin tärkeimmät historialliset taloudelliset tunnusluvut.
Arvopotentiaalin lähteet
Arvopotentiaalilla tarkoitetaan osakkeen potentiaalisen arvon ja sen hetken markkina-arvon välistä erotusta. Arvopotentiaali on odotettu tuotto, joka saavutetaan kaikkien palasten loksahtaessa kohdalleen. Tämä tuotto on suurempi kuin aliarvostetun osakkeen fair valuen ja markkina-arvon erotus. Arvopotentiaali nimittäin sisältää muutakin kuin alhaisella arvostuksella selitettävää potentiaalia. Toisin sanoen fundamentteihin nähden täysin ”oikein” hinnoiteltu osake voi sisältää arvopotentiaalia, jos esimerkiksi yhtiön pääoma on tehottomassa käytössä, jolloin sen uudelleen allokoinnilla voidaan saada yritys kannattavammaksi (kannattavuuspotentiaali) ja osakkeen arvo täten korkeammaksi.
Vestas on siinä mielessä loistava sijoituskohde, että osakkeessa on nousupotentiaalia useammasta eri syystä (ei vain alhaisesta arvostuksesta johtuen) unohtamatta sitä tosiasiaa, että kaiken muun hyvän lisäksi yhtiö on perusominaisuuksiltaan laadukas, kuten analyysin alkuosasta käy ilmi. Jaan Vestasin arvopotentiaalin lähteet kannattavuus-, tase- ja arvostuspotentiaaliin.
Kannattavuuspotentiaali: Vestasin käyttöpääoman (NWC) määrä on suhteellisesti todella suuri. Tehostamalla pääoman käyttöä kannattavuutta on mahdollista vielä parantaa. Myös tuotannossa on tehostamista, sillä nykyisin yhtiö valmistaa suuren osan laitteita itse. Ulkoistamalla katteita saadaan nostettua entisestään.
Tasepotentiaali: Vestasin tasetta voidaan pitää jopa liian vahvana. Taseen velkaisuuden lisääminen olisi hyvin perusteltua. Oman pääoman tuoton vivuttaminen ylöspäin velalla ei varmastikaan ole poissuljettu vaihtoehto tulevaisuudessa.
Arvostuspotentiaali: Vestasin tämän hetken pörssihinnoittelu on loistava esimerkki sijoittajien lyhytnäköisyydestä ja ylireagoinnista väliaikaisesti huonoihin uutisiin. P/B on noin 1,3 mikä on yhtiön historian alhaisin. Keskimäärin yhtiön P/B on ollut 3,4. Vuoden 2009 tuloksella, P/E -luvuksi saadaan vaivaiset 8. Tämän vuoden tulosennusteella P/E tosin nousee selvästi, mutta poikkeuksellisen heikko vuosi ei ole sopiva vertailukohta.
Tulevaisuuden ennusteet
Vaikka Vestas on erittäin laadukas yhtiö, en pysty villeimmissä kuvitelmissanikaan uskomaan, että johdon asettama 15/15/15 -tavoite toteutuu (15 miljardin euron liikevaihto ja 15 % liikevoitto vuoteen 2015 mennessä). Tavoitteen toteutuminen tarkoittaisi lähes 15 % keskimääräistä liikevaihdon vuosikasvua. Alan kasvunäkymiin nähden tämä ei ehkä kuulosta kovin mahdottomalta tehtävältä, mutta mietitäänpä mitä tavoitteen toteutuminen tarkoittaisi sijoittajan kannalta. Tavoitteen toteutuessa EPS olisi 7,6 EUR ja, jos oletetaan Vestasin neutraaliksi P/E -luvuksi 14, tarkoittaisi tämä 106,4 EUR (793,4 DKK) osakekurssia. Sijoittajan saama tuotto olisi järkyttävän suuri.
Itse uskon huomattavasti vaatimattomampaan tuloskehitykseen arvellen Vestasin liikevaihdon olevan vuonna 2015 hieman päälle 10 miljardia euroa. Vuosi 2010 alkaa kohta olla paketissa, joten sen ennustaminen ei ole enää kovin haastavaa. Vuosien 2011-2013 ajan uskon yhtiön kasvavan hiukan toimialaa nopeammin (kilpailuetunsa turvin) eli 12 % vuodessa. Kilpailun kiristyessä kasvu hyytyy toimialan keskimääräiselle tasolle vuosina 2014-2016 (10 %). Vuodet 2017 ja 2018 kasvu jää keskimääräistä heikommaksi (8 %) ja vuoden 2019 kasvu (6 %) heijastelee jo pitkän aikavälin (ikuisuuteen asti) keskimääräistä kasvua. Kuten ennusteista voi huomata, ovat ne todella maltillisia. Tämä kuuluu tyyliini, jotta saan sijoituksilleni ylimääräistä turvamarginaalia.
Kannattavuuden ennustan olevan liikevoitolla mitattuna 12 % vuosina 2011-2013 ja jäävän tämän jälkeen 11 % tasolle (kaiken osuessa nappiin liikevoitto voidaan saada pysyvästi vielä muutaman prosenttiyksikön korkeammalle, mutta pysytään edelleen maltillisina). Oman pääoman tuoton (ROE) ennustan vaihtelevan vuosittain noin 15 % ja 13 % välillä. Historiallisesti yhtiön ROE on ollut 13 %, joten tämäkään ennuste ei ole ainakaan liian optimistinen ottaen huomioon aikaisemmin mainitun kannattavuuspotentiaalin (ROE:n määrittämisessä olen olettanut osinkosuhteeksi 30 %, mikä on yhtiön pitkän aikavälin tavoite).
Taulukko 2. Vestasin tulevaisuuden ennusteet.
Arvonmääritys
Taloudelliseen lisäarvoon perustuva DCF-malli antaa edellä kuvatuilla oletuksilla ja omalla tuottovaatimuksellani (12 %) Vestasin osakkeen arvoksi noin 170 DKK (noin 23 EUR), mikä vastaa suurin piirtein tämän hetken pörssikurssia. Jokainen DCF-laskentaan perehtynyt tietysti ymmärtää, että osakkeen arvo ja pörssikurssi eivät ihan sattumalta ole samat. Laadin nimittäin tarkoitushakuisesti ennusteet siten, että niiden valossa nykykurssilla ostetut osakkeet tarjoavat vaatimukseni mukaisen tuoton. Ideana tällaisessa tarkastelussa on miettiä ennusteiden realistisuutta. Kuten jokainen huomaa, ennusteet ovat pessimistiset, mutta tuottovaatimukseni täyttyy silti. Kaiken osuessa nappiin nykyhinnalla ostettu Vestas voi tarjota jopa 13-14 % vuosittaisen tuoton, mikä on jo uskomattoman hyvä.
Tyypillisesti olen laskenut sijoituksilleni myös ns. fair valuen eli diskontannut ennusteideni mukaiset kassavirrat omaa tuottovaatimustani alhaisemmalla markkinoiden vaatimuksella (10 %). Vestasin fair value on noin 270 DKK (36 EUR) eli markkinoiden keskimääräisen tuoton saadakseen sijoittaja voi maksaa osakkeesta jopa lähes 60 % nykyistä enemmän. Tämäkin jo osaltaan kertoo osakkeen valtavasta upside -potentiaalista. Vastaavasti downside -riski on lähes olematon, sillä kirja-arvo asettanee jonkinlaisen alarajan osakkeen pörssikurssille.
Olen yhtiöstä sen verran innoissani, että tulen siirtämään aikaisemmin kaavailemiani Sampo- ja Fortum-sijoituksia hieman myöhemmäksi. Jos hinta pysyttelee pitkään alle 200 DKK, tulen kasvattamaan positioni 5-10 % salkustani.
_____________
Blogimerkinnän kommentit:
Anonyymi kirjoitti 04.11.2010 - 19:45
Asiallinen kirjoitus, ehkä Kuppalehden tasoiseen julkaisuun turhankin asiallinen:)
Juha kirjoitti 04.11.2010 - 19:46
Kehuit kesällä Tietoa. Otin juuri siitä vinkistä heti vaarin. Koska ala ei ole suosiossani, menin ja myinkin ne tyydyttävällä voitolla. Nyt kurssi lienee laskenut.
Olen itsekin hiukan sijoittanut sekä "uuteen energiaan" ja Odinin offsohore-rahastoon. On vain niin, että kun olen todella -73 lähtien kuullut öljyn loppumisesta, vähän sitä on tullut skeptisesti. Jos öljy kallistuu, nopeimmin taitaa reagoida Odinin rahasto?
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti