Osakemarkkinat osaavat
yllättää kerta toisensa jälkeen. Maaliskuussa koronapaniikin synkimmillä
hetkillä kukaan tuskin odotti, että jo saman vuoden syksyllä pörssikurssit
ympäri maailmaa liitelisivät uusissa ennätyslukemissa. Tässä sitä kuitenkin
ollaan, taantuman keskellä, ja pörssit ”all time high”.
Tässä blogimerkinnässä
kertaan mitä olemme eri markkinoilla ja sektoreilla saaneet tämän vuoden aikana
nähdä. Laajennan perspektiiviä myös vähän pidemmälle historiaan ja tarkastelen
pörssin nykytilanteeseen johtaneita kehitysvaiheita. Analyysini keskittyy
nimenomaan pörssiin eikä niinkään reaalitalouteen tai yksittäisiin osakkeisiin,
joista olen kirjoittanut viime aikoina paljon niin täällä Nordnetissa kuin Sijoitustiedossakin.
Lopuksi suuntaan
katseeni ensi vuoteen. Millaista pörssikehitystä sijoittajien on oman
näkemykseni mukaan lupa odottaa? Tarkastelen lyhyesti myös eri
osakemarkkinoiden nykyistä arvostustasoa ja pohdin antaako se enää tukea
kurssinousun jatkumiselle.
Vahvaa menoa maailman
pörsseissä
Erityisen vahvaa meno
on ollut USA:n markkinoilla. Jo valmiiksi kalliilta tuntunut S&P 500
-indeksi on noussut vuoden alusta lähes 15 prosenttia. Ihan kuin mitään
maailmanlaajuista talous- ja terveyskriisiä ei olisi koskaan ollutkaan.
Jenkkien imussa myös
monet muut markkinat ovat kehittyneet keskimääräistä pörssivuotta paremmin.
Koko maailman osakemarkkinoita kuvaava MSCI ACWI -indeksi on 12 prosenttia
vuoden alun tasonsa yläpuolella.
Oma Helsingin
pörssimme ei ole ollut poikkeus, vaan kehitys on ollut hyvin linjassa muun
maailman kanssa. OMXH GI -indeksi on kohonnut vuoden alusta 13 prosenttia.
Maaliskuun pohjilta on tultu ylös peräti 65 prosenttia – vain kahdeksassa
kuukaudessa!
Kuva 1. Helsingin
pörssin tuottoindeksin (OMXH GI) kehitys 1.1.2020 – 27.11.2020. Datalähde:
Nasdaq.
Teknologiasektori
pörssinousun veturina
Pörssin yleisindeksi
ei kuitenkaan kerro koko totuutta, sillä eri toimialojen kehitys voi kulkea eri
tahtiin. Tänä vuonna eri sektorien väliset tuottoerot ovat olleet
poikkeuksellisen suuria.
Kuva 2. Eri
toimialojen tuotot USA:ssa (S&P 500) vuoden alusta (1/2020 – 11/2020).
Datalähteet: Standard & Poor’s ja Kauppalehti.
Etenkin USA:ssa
pörssin hyvä kehitys on ollut pitkälti teknologiayhtiöiden ansiota. Sektorin
tuotto vuoden alusta on peräti 34 prosenttia. Amazonin ja Netflixin kaltaiset
yhtiöt ovat hyötyneet koronapandemian mukanaan tuomasta kotoilutrendistä. Myös
digitalisaatio on ottanut ison harppauksen eteenpäin ja paluu täysin vanhaan
tuntuu epätodennäköiseltä.
Myös moni muu sektori
on hyötynyt pandemian aiheuttamasta poikkeustilasta. Monissa kotitalouksissa
matkailusta ja ravintoloista säästyneet rahat on ohjattu harkinnanvaraiseen
kulutukseen, mikä näkyy sektorin kurssikehityksessä. Sektori on tarjonnut tänä vuonna
jenkkipörssin toiseksi parhaan tuoton, 28 prosenttia.
Selvimpiä häviäjiä
ovat olleet energia- ja finanssisektori. Öljyn hinnan romahdus on vaikuttanut
energiayhtiöihin ja matala korkotaso pankkeihin. Finanssisektorin tuotto on
jäänyt 9 prosenttia pakkaselle. Energiayhtiöihin luottaneille sijoittajille
pörssivuosi on ollut katastrofaalinen. Sektorin osakkeista kasatun salkun
tuotto on peräti 37 prosenttia miinuksella.
Teknologiayhtiöiden
ylivoima ei rajoitu vain kuluneeseen vuoteen, vaan kyseessä on koko
vuosikymmentä leimaava ilmiö. Teknologiaindeksi Nasdaq Composite on noussut
viimeisen kymmenen vuoden aikana lähes tuplasti vauhdikkaammin kuin jenkkien
yleistä pörssikehitystä kuvaava S&P 500 (ks. kuva 3).
Kuva 3. USA:n
indeksien (S&P 500 ja Nasdaq Composite) kehitys 1/2011 – 11/2020 (1.1.2011
= 100). Datalähteet: Factset ja Kauppalehti.
Kasvuosakkeiden
voittokulkua
Vuonna 2020 yhtiöt
ovat jakautuneet entistä selvemmin voittajiin ja häviäjiin. Kasvuyhtiöitä on
alettu hinnoitella entistä korkeammilla kertoimilla. Tämä on matalassa
korkoympäristössä ihan loogista. Kasvuyhtiöiden arvosta suuri osa selittyy
kaukana tulevaisuudessa olevilla kasvuodotuksilla. Kun diskonttauskorko (=
tuottovaatimus = riskitön korko + riskipreemio) laskee, myös hyvin kaukana
tulevaisuudessa olevilla kassavirroilla alkaa olla arvoa.
Korkotason vaikutus
osakkeiden arvostukseen tulee hyvin esille tarkastelemalla kasvu- ja
arvo-osakkeiden P/E-lukujen kehitystä USA:ssa viimeisen kymmenen vuoden aikana.
Vuoden 2010 alussa 10-vuotisen valtionlainan korko oli USA:ssa 4 prosentin
tuntumassa. S&P 500 -indeksin kasvuosakkeet hinnoiteltiin keskimäärin
P/E:llä 16 ja arvo-osakkeet P/E:llä 14. Kasvuosakkeet hinnoiteltiin siis vain
14 prosenttia arvo-osakkeita korkeammalle. Vuoteen 2015 mennessä valtionlainan
korko oli laskenut 2 prosenttiin. Kasvuosakkeiden P/E oli 18 ja arvo-osakkeiden
P/E 15. Arvostusero oli kohonnut 20 prosenttiin. Marraskuun 2020 lopussa
10-vuotisen valtionlainan korko on USA:ssa enää alle prosentin luokkaa.
Kasvuosakkeiden P/E on keskimäärin 28 ja arvo-osakkeiden P/E 17. Arvostusero on
jo peräti 65 prosenttia.
Kuva 4. Kasvu- ja
arvo-osakkeiden eteenpäin katsova P/E-luku USA:ssa (S&P 500) vuoden 2010
alusta marraskuun 2020 loppuun. Datalähteet: Refinitiv ja Ed Yardeni.
Pitkälti arvostuseron
kasvun takia kasvuyhtiöt ovat tarjonneet finanssikriisin jälkeisen
kymmenvuotiskauden aikana selvästi arvo-osakkeita paremman tuoton. Kuten yllä
olevasta kuvasta 4 nähdään, arvostuseron kasvu on kiihtynyt koronakriisin
aikana (maaliskuun jälkeen). Ei siis ihme, että kasvuosakkeet ovat menestyneet
myös tänä vuonna selvästi arvo-osakkeita paremmin.
Kuva 5. Kasvu- ja
arvo-osakkeiden tuotto USA:ssa (S&P 500) maaliskuun 2020 pohjilta
(23.3.2020 – 27.11.2020, osingot huomioitu). Datalähteet: Standard & Poor’s
ja Ed Yardeni.
Maaliskuun
kurssipohjan jälkeen kasvuosakkeet ovat antaneet jenkkisijoittajalle
keskimäärin 72 prosentin tuoton, kun taas arvo-osakkeisiin sijoittanut on
saanut tyytyä vain 55 prosentin tuottoon (ks. kuva 5). Suurimmillaan tuottoero
oli elo-syyskuun taitteessa, jonka jälkeen arvo-osakkeet ovat tuottaneet
kasvu-osakkeita paremmin. Monet sijoittajat ja kommentaattorit ovatkin alkaneet
puhua sektorirotaatiosta ja arvo-osakkeiden uudesta tulemisesta. Aika näyttää
ovatko seuraavat kymmenen vuotta arvo-osakkeiden kulta-aikaa, vai jatkavatko
kasvuosakkeet teknologiasektorin vetämänä kohti uusia kurssiennätyksiä.
Useiden pörssien
arvostukset haastavalla tasolla
Seuraan kuukausittain
eri markkinoiden arvostusta erilaisten tunnuslukujen avulla. Yksi parhaista
arvostusmittareista on mielestäni Shillerin P/E (eli CAPE), joka lasketaan
jakamalla osakeindeksin markkina-arvo osakkeiden 10 vuoden keskimääräisellä
inflaatiokorjatulla tulossummalla (käsittelin Shillerin P/E-lukua
tarkemmin Sijoitustiedossa tammikuussa). Historiallisesti
Shillerin P/E on ennustanut varsin hyvin osakkeiden pitkän aikavälin tuottoja.
Pörssikäänteen ennustamiseen tunnusluvusta ei ole (koska kallis voi muuttua
lyhyellä aikavälillä vielä kalliimmaksi), mutta vähintään 10-15 vuoden horisontilla
se toimii hyvin.
Olen listannut alla
olevaan taulukkoon maailman tämän hetken kymmenen halvinta ja kymmenen
kalleinta osakemarkkinaa Shillerin P/E-luvulla mitattuna.
Taulukko 1. Maailman
halvimmat ja kalleimmat osakemarkkinat Shillerin P/E-luvulla mitattuna (tilanne
30.10.2020). Lähde: Star Capital.
Venäjä on ollut jo
pitkään maailman halvin osakemarkkina. Shillerin P/E on tällä hetkelläkin vain
5,9, mikä tarkoittaa lähes 17 prosentin tulostuottoa (indikaatio pitkän
aikavälin reaalituotto-odotuksesta). On sanomattakin selvää, ettei näin korkea
tuotto-odotus tule sijoittajalle ilman isoa riskiä.
Kalleimman markkinan
titteli menee Irlantiin. Shillerin P/E:llä 38,1 tulostuotto jää alle 3
prosenttiin. Isommista markkina-alueista selvästi kallein on USA, jossa
Shillerin P/E on 29,8 ja tulostuotto siten vain vähän yli 3 prosenttia.
Kaikista maailman markkinoista USA on kolmanneksi kallein.
Myös Suomi lukeutuu
maailman kalleimpien markkinoiden joukkoon. Shillerin P/E:llä 22,8 sijaluku on
7. Tulostuotto jää Suomessakin vain reiluun 4 prosenttiin.
Globaalilla
hajauttamisella parempaan tuottoon
Eri osakemarkkinoiden
markkina-arvopainotettuna keskiarvona Shillerin P/E voidaan laskea myös koko
markkinalle (maailman indeksi). USA:n merkittävästä painosta (48 %) johtuen
koko osakemarkkinan Shillerin P/E-luvuksi muodostuu 22,3 ja tulostuotoksi 4,5 prosenttia.
Tulostuoton avulla on
helppo arvioida osakemarkkinoiden pitkän aikavälin tuotto-odotusta. Kuten aiemmassa Shillerin P/E-lukua käsittelevässä
kirjoituksessa perustelin, osakkeiden reaalinen tuotto-odotus voidaan laskea suuntaa
antavasti seuraavalla kaavalla: reaalituotto-odotus = tulostuotto + 1 %.
Globaalin osakemarkkinan reaalituotto-odotus on siten 5,5 prosenttia. Kun tähän
lisätään 2 prosentin inflaatio-odotus, nimelliseksi tuotto-odotukseksi saadaan
7,5 prosenttia.
Globaali osakemarkkina
on historiallisesti tuottanut noin 9 prosenttia vuodessa, joten nykyinen
tuotto-odotus ei kuulosta kovin hyvältä. On kuitenkin syytä koko ajan muistaa,
ettei korkoympäristö ole enää sama kuin mihin aiemmin on totuttu. Jos riskittömänä
korkona pidetään USA:n 10-vuotisen valtionlainan noin 1 prosentin korkoa,
osakkeiden riskipreemioksi saadaan peräti 6,5 prosenttia. Tästä näkökulmasta
katsottuna globaali osakemarkkina ei enää näytäkään kalliilta.
Kehittyvät markkinat
on arvostettu pitkään kohtuullisilla kertoimilla. Shillerin P/E on tällä
hetkellä 15,7 (tulostuotto yli 6 %) ja nimellinen tuotto-odotus yli 9
prosenttia. Kehittyvillä markkinoilla keskimääräistä parempiin pitkän aikavälin
kasvunäkymiin yhdistyy keskimääräistä matalampi arvostus. Tämä on
poikkeuksellista etenkin nykyisessä markkinaympäristössä, jossa kasvun
arvostuksella ei kaikissa tapauksissa tunnu olevan mitään rajaa. Maailman
indeksissä kehittyvillä markkinoilla on noin 14 prosentin paino, mikä on
jarruttanut indeksin arvostustason nousua.
Nykyisessä
markkinatilanteessa avainsana on hajauttaminen. On mielestäni hyvin
riskialtista olla mukana esimerkiksi vain Suomen tai USA:n markkinoilla. Vain
Suomen ja USA:n markkinoille sijoittamalla pitkän aikavälin tuotto tulee hyvin
todennäköisesti jäämään koko globaalin osakemarkkinan tuottoa heikommaksi.
Edellä kuvatulla logiikalla Suomen osakemarkkinan voi odottaa tuottavan tästä
eteenpäin vähän yli 7 prosenttia vuodessa (nimellisesti). USA:ssa tuotto tullee
jäämään reiluun 6 prosenttiin (nimellisesti). Hajauttamisen voi toki tehdä
niinkin, että ostaa globaaleilla markkinoilla toimivia suomalaisia yhtiöitä.
Tekniikalla ei ole väliä. Pääasia, että on mukana globaalissa talouskasvussa,
joka tulee olemaan jatkossakin positiivista yksittäisten markkinoiden
heikommasta kehityksestä huolimatta.
Pörssinäkymät vuodelle
2021
Liikkeeni
osakemarkkinoilla ovat olleet jo parin vuoden ajan varovaisia. Korkeat
kurssitasot yhdistettynä reaalitalouden hitaaseen kasvuun eivät ole olleet
houkutteleva yhdistelmä. Reaalitalouden ongelmat eivät kuitenkaan ole
heijastuneet pörssiin, jossa ilo on ollut ylimmillään.
Koronapandemian myötä
talouden näkymät ovat muuttuneet entistä heikommiksi. Meillä on käsissä samaan
aikaan historiallinen taantuma ja ennätyskorkeat kurssitasot. Koskaan muulloin
pörssien historiassa näin jyrkkä bkt:n pudotus ei ole saanut osakkeita
nousemaan. Päinvastoin. Pörssi on aina laskenut huomattavasti bkt:n sukellusta
rajummin. Olemme siis uudenlaisen tilanteen äärellä.
Optimistit
perustelevat pörssien nousukiitoa sillä, että sijoittajat katsovat nykyisin
entistä kauemmas tulevaisuuteen. Tämä on tavallaan ihan validi argumentti,
sillä yhden tai edes kahden vuoden tulos ei juurikaan vaikuta yrityksen arvoon,
joka muodostuu kaikkien tulevien kassavirtojen nykyarvosta. Tämä olisi
kuitenkin ensimmäinen kerta historiassa, kun valtaosa sijoittajista ajattelisi
yritysten todellisia arvoja ja pelaisi pitkää peliä. Osakemarkkinat ovat
edelleen pääasiassa spekulanttien temmellyskenttää, jolloin lyhyen aikavälin
hinnoittelu perustuu suurelta osin muihin tekijöihin kuin todellisiin arvoihin.
Nopea palautuminen maaliskuun kurssipohjista johtuukin mielestäni juuri
spekulatiivisen rahan lisääntymisestä. Keskuspankkien likviditeetti ja valtioiden
elvytysraha on hakeutunut pörssiin voimalla, jota ei koskaan ennen ole nähty.
Osakemarkkinoiden
hintamekanismi ei nyky-ympäristössä toimi kuten pitäisi. Tästä syystä
osakkeiden hintataso ei kerro sijoittajien todellisia odotuksia esimerkiksi
yritysten tulosten suhteen. Talouden ongelmat ovat kyllä kaikkien tiedossa,
mutta harva haluaa taistella keskuspankkeja vastaan ja vetää rahojaan ulos
osakkeista, vaikka ne kalliita ovatkin. Tämän tyyppinen ajattelu tukee
osakekurssien kehitystä lyhyellä aikavälillä. On siis täysin mahdollista, että
ensi vuodesta tulee erinomainen pörssivuosi.
On kuitenkin vaikea
kuvitella, että rahaa painamalla voitaisiin pitää pörssit ikuisessa nousussa.
Lopulta talouden fundamentit ratkaisevat. Siksi olen skeptinen sen suhteen,
että olisimme uuden pitkäkestoisen nousumarkkinan alussa. Koronakriisi ei ole
vielä lähellekään ohi, joten yritysten tuloskäänne ei välttämättä ole niin
nopea kuin analyytikot tällä hetkellä odottavat. USA:ssa konsensus odottaa
yritysten tulosten nousevan ennätystasolle jo ensi vuonna. Suomessakin tähän
pitäisi päästä vuoden 2022 aikana. Tähän on vaikea uskoa. Jos tulospettymyksiä
nähdään useita, volatiliteetti tulee taas kasvamaan ja pörssivuodesta voi tulla
hyvinkin kuoppainen.
Vaikka olen
konsensusta pessimistisempi talouden käänteen ja yritysten tulosten suhteen,
yritän nähdä nykytilanteessa myös positiivisia puolia. Vaikka joutuisimme
odottelemaan tulosten paluuta ”normaaliin” vähän ennakoitua pidempään, korona
tullaan selättämään ennemmin tai myöhemmin. Lyhyet korot tulevat pysymään vielä
pitkään alhaalla, mikä omalta osaltaan tukee osakkeita. Keskuspankeilla ei
yksinkertaisesti ole varaa ohjauskoronnostoihin, kun velkaa on kaikilla
talouden osapuolilla – valtioilla, yrityksillä ja kotitalouksilla – niin
paljon. Likviditeettiä tullaan jossain vaiheessa vetämään pois markkinoilta ja
on mielenkiintoista nähdä mitä osakekursseille sitten tapahtuu. Pitkien
korkojen luulisi ainakin nousevan. Mutta tämä tuskin on vielä ensi vuoden murheita.
Uskon, että näemme jossain vaiheessa myös kiihtyvää inflaatiota (muuallakin
kuin omaisuuserissä). Tämä on yksi syy siihen, miksei etenkään nyt kannata olla
kokonaan pois osakemarkkinoilta. Inflaation kiihtyessä hyvän hinnoitteluvoiman
yhtiöt antavat sijoittajalle inflaatiosuojaa.
Omat pelimerkit
kehittyville markkinoille
Maalis-huhtikuussa
sain tyhjennettyä kohtuullisen suureksi kohonnutta käteiskassaani pörssiin,
mutta käänteen nopeuden takia pelimerkkejä jäi edelleen jemmaan melko paljon.
Suomen ja USA:n markkinoiden nopeasti kohonneiden arvostustasojen vuoksi omat
suorat osakeostoni ovat olleet jäissä jo useamman kuukauden ajan (suorat
sijoitukseni kohdistuvat pääasiassa vain näille markkinoille).
Olen keskittynyt
rahastojen kautta halvemmille markkinoille, lähinnä kehittyviin maihin. Uskon
vahvasti siihen, että tulevaisuuden kasvu tullaan näkemään Kiinan ja Intian
kaltaisissa talouksissa. Vaikka Kiina on toiminut jo pitkään monien
suomalaisyritystenkin kasvualustana, maan potentiaalista on käytetty vasta
pieni osa. Hyödynnän toki edelleen mahdollisia dippejä ja niiden ympärille
rakennettuja osto-ohjelmia, mutta valtaosin allokoin uutta pääomaa nyt
kehittyville markkinoille indeksi- ja ETF-rahastojen kautta.
Esimerkiksi Venäjä on
mielenkiintoinen markkina, jonne olen sijoittanut pieniä summia jo pitkään.
Myös Kiina on kehittyvien markkinoiden salkussani suhteellisen tukevalla
painolla. Kiinassa pörssin arvostukset eivät ole samalla tavalla pohjamudissa
kuin Venäjällä, mutta erityisen kallista ei sielläkään mielestäni ole.
R.W.
Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 30.11.2020:
https://www.nordnet.fi/blogi/porssivuosi-2020-ja-nakymat-vuodelle-2021/
___
Disclaimer
Sijoitusneuvonta on luvanvaraista
toimintaa. Tässä kirjoituksessa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja.
Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista
tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa
yksityiskohtia. Pelkästään yhden kirjoituksen välityksellä ei ole myöskään
mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen
sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.