Sammon historiallinen tuloskehitys ja analyytikkoennusteet
Sammon vuosien 2011-2019 keskimääräinen oikaistu
osakekohtainen tulos (EPS) on 2,57 euroa ja oman pääoman tuotto (ROE) noin 14
prosenttia. Vuodesta 2011 alkaen tulos on kasvanut keskimäärin vain vähän yli
prosentin vuosivauhtia, mutta jos laskuista putsataan pois heikko viime vuosi,
keskimääräinen tuloskasvu kohoaa reiluun 5 prosenttiin. Viime vuodelta Sampo teki
historian valossa hyvin vaatimattoman 2,04 euron osakekohtaisen tuloksen ROE:n
ollessa 9 prosentin tuntumassa.
Viime vuotta lukuun ottamatta myös Sammon osinko on kehittynyt
nousujohteisesti. Vuosina 2011-2018 osinko kasvoi peräti 13 prosentin
vuosivauhtia ollen vuonna 2018 jo 2,85 euroa osakkeelta. Koronakriisin ja
etenkin Nordean osingon leikkauksen myötä Sammon vuodelta 2019 maksettava
osinko on enää 1,50 euroa osakkeelta. Näin ollen osingon kasvu vuosina
2011-2019 jää vajaaseen 3 prosenttiin.
If tullee selviämään koronakriisin yli varsin pienin
vaurioin, mutta osakkeiden laskumarkkinan jatkuminen ei luonnollisestikaan tee
hyvää Mandatumin ja Nordean sijoitustuotoille. Aika tietysti näyttää kuinka
syvällä osakkeet lopulta käyvät, mutta jo tämän vuoden ensimmäisen kvartaali
osoitti Sammon yhtiöiden sijoitustuottojen haavoittuvuuden. Etenkin
sijoitustuottoihin liittyvän epävarmuuden takia Sammon tämän ja ensi vuoden
analyytikkoennusteisiin on syytä suhtautua varauksella. Tällä hetkellä
analyytikoiden vuoden 2020 tulosennuste on 2,33 euroa ja osinkoennuste 2,10
euroa osakkeelta. Ensi vuoden tulosennuste on 2,63 euroa ja osinkoennuste 2,24
euroa osakkeelta.
Sammon arvostuskertoimet
Benjamin Grahamin oppien mukaan toimiva klassinen
arvosijoittaja suosii osakkeita, joiden arvostuskertoimet ovat matalia.
Kertoimien tulkinnassa on kuitenkin oltava tarkkana. Väärin arvostuskertoimia
käyttävä sijoittaja astuu helposti arvoansaan. Heikkojen yhtiöiden kohdalla
kertoimet ovat ansaitusti matalia, joten heikko yhtiö matalalla
arvostuskertoimella tuskin on kovin hyvä sijoitus. Kertoimia hyödyntävän
sijoittajan pitääkin olla perillä myös yhtiön laadusta. Vasta kun matala
arvostuskerroin yhdistyy laadukkaaseen yhtiöön, sijoittajan mielenkiinnon
tulisi herätä.
If on selkeästi Sammon paras osa, mutten pidä Nordeakaan
kovin huonona assettina vähänkään pidemmän aikavälin näkökulmasta katsottuna. Ifin
erinomainen suorituskyky ja alhainen suhdanneriippuvuus pitää Sammon
riskiprofiilin maltalana myös nykymarkkinatilanteessa. Papereissani Sampo on
kuulunut aina Helsingin pörssin laatuyhtiöihin, mutta sen arvostus on ollut
yleensä omaan makuuni liian korkea. Koronakriisissä myös Sammon arvostus on
pitkästä aikaa laskenut, joten tarkastellaan seuraavaksi kuinka houkuttelevalta
yhtiö perinteisten arvostuskertoimien valossa näyttää.
Aloitetaan P/E-luvusta. Sammon nykykurssilla (26,7 EUR) ja
vuoden 2019 tuloksella (2,04 EUR/osake) laskettu P/E on 13,1. Jos nykyisiin
analyytikkoennusteisiin on uskominen, ja tulos kääntyy jo tänä uudelle
kasvu-uralle, P/E-arvostusta voi pitää vieläkin houkuttelevampana. Tämän vuoden
tulosennusteella (2,33 EUR/osake) laskettu P/E-luku on nimittäin vain 11,4. Jos
P/E:n laskennassa käytetään pidemmän aikavälin historiatulosta (2011-2019: 2,57
EUR/osake) P/E-luvuksi saadaan 10,4. Historiallisesti Sampo on arvostettu
keskimäärin P/E-luvulla 16, joten tässä mielessä nykyarvostusta voi pitää
varsin maltillisena.
Koska Sammon lähivuosien tuloksiin liittyy melko paljon
epävarmuutta, toimii P/B-luku mielestäni P/E-lukua paremmin osakkeen
nykyarvostuksen hahmottamiseen. Vuoden 2019 lopun oman pääoman tasearvolla (21,4
EUR/osake) Sammon P/B-luku on 1,2. Viime vuosina Sammon P/B on pyörinyt
pääsääntöisesti noin kahden tuntumassa. Hyvin perinteisen – P/B-lukua suosivan
– arvosijoittajan näkökulmasta Sammon nykyistä aliarvostusta voikin pitää jo
melko räikeänä.
Sampo on perinteisesti tunnettu hyvänä osingon maksajana.
Melkoisesta osingon leikkaamisesta huolimatta osinkotuotto on nykykurssille 5,6
prosenttia. Moniin muihin perinteisiin osinkolinkoihin verrattuna taso saattaa
tuntua vaatimattomalta. On kuitenkin syytä muistaa, ettei nykyinen osinko
heijastele Sammon normaalia vapaata kassavirtaa. Analyytikoiden tämän vuoden
osinkoennusteella (2,10 EUR/osake), osinkotuotto kohoaa jo 7,9 prosenttiin.
Ennuste on toki markkinatilanteeseen peilaten edelleen hieman korkea, mutta
vähänkin pidemmällä aikavälillä Sammolla on kaikki edellytykset nykyistä
huomattavasti korkeampaan osingonjakoon.
Sammon
arvonmääritys P/B-luvulla
Arvostuskertoimien
avulla osakkeen hinnoittelusta saa nopeasti jonkinlaisen käsityksen. Niiden
avulla osakkeelle voi myös määrittää tarkemman fundamenttiarvon. Arvosijoittaja
etsii osakkeita, joita saa pörssistä todellista arvoa edullisemmalla hinnalla. Arvonmääritys
on aina subjektiivista, sillä osakkeen arvo heijastelee tulevaisuuden
odotuksia. Arvosijoittaminen edellyttääkin vahvaa näkemyksen ottamista ja
poikkeamista konsensuksesta. Pidemmälle katsova arvosijoittaja pyrkii hahmottamaan yhtiön normaaliin
(suhdanteiden yli ulottuvaan) suorituskykyyn perustuvan tulostason ja käyttää
tätä arvonmäärityksen lähtökohtana.
Määritetään Sammon
arvo seuraavaksi kolmessa vaihtoehtoisessa skenaariossa. Koska yhtiön oman
pääoman tuotto (ROE) on aina yksi tärkeimmistä arvoajureista, rakennetaan
skenaariot sen pohjalle seuraavasti:
· Heikko skenaario: Sammon oman pääoman tuotto jää pysyvästi 10 prosenttiin (2019-2020e keskiarvo)
· Perusskenaario: Sammon oman pääoman tuotto on 12 prosenttia (Nordean vaikeuksia ja koronakriisiä edeltänyt taso vuonna 2018)
· Hyvä skenaario: Sampo kykenee nostamaan oman pääoman tuottonsa 14 prosenttiin (2012-2019 keskiarvo)
Oman pääoman
tuoton ohella osakkeen kaksi muuta tärkeää arvoajuria ovat yhtiön
kasvupotentiaali ja riskiprofiili. Jokainen skenaario pitää sisällään seuraavat
perusoletukset kasvusta ja riskistä:
· Sampo säilyy vakaana osinkoyhtiönä, jonka kasvu jää 4 prosenttiin eli alle bkt:n nimelliskasvun (reaalikasvu 2 % + inflaatio 2 %)
· Markkinoiden tuottovaatimus Sammon kaltaiselle matalan riskiprofiilin yhtiölle on 8 %
Käytetään Sammon
arvonmäärityksessä niin sanottua hyväksyttävää P/B-lukua, joka voidaan laskea
edellä esitettyjen oletusten perusteella kussakin eri skenaariossa. P/B-luku
heijastelee aina edellä kuvattuja arvoajureita (olen kuvannut hyväksyttävän P/B:n
laskukaavan taustalla olevaa logiikkaa mm. tässä kirjoituksissa):
Hyväksyttävä
P/B = (ROE – Kasvu) / (Tuottovaatimus – Kasvu)
Koska kasvu
ja riski (tuottovaatimus) oletetaan kaikissa skenaarioissa samansuuruisiksi, Sammolle
hyväksyttävä P/B vaihtelee oman pääoman tuoton mukaisesti. Sammolle
hyväksyttävät P/B-luvut ovat eri skenaarioissa seuraavat:
· Hyväksyttävä P/B heikossa skenaariossa = (10%-4%)/(8%-4%) = 1,5
· Hyväksyttävä P/B perusskenaariossa = (12%-4%)/(8%-4%) = 2,0
· Hyväksyttävä P/B hyvässä skenaariossa = (14%-4%)/(8%-4%) = 2,5
Tämän jälkeen
Sammon osakkeen arvo voidaan laskea eri skenaarioissa seuraavasti:
Osakkeen arvo
= Hyväksyttävä P/B x Osakekohtainen oman pääoman tasearvo
Vuoden 2019
lopun oman pääoman tasearvoa (21,4 EUR/osake) käyttämällä Sammon osakkeen arvo
asettuu välille 32,1 - 53,5 euroa:
· Osakkeen arvo heikossa skenaariossa = 1,5 x 21,4 EUR = 32,1 EUR
· Osakkeen arvo perusskenaariossa = 2,0 x 21,4 EUR = 42,8 EUR
· Osakkeen arvo hyvässä skenaariossa = 2,5 x 21,4 EUR = 53,5 EUR
Koska Sammon
nykykurssi on haarukan alalaidan alapuolella, osaketta voi pitää hyvin
houkuttelevana sijoituskohteena. Pidän perusskenaariota selkeästi
todennäköisimpänä, joten uskon osakekurssin kohoavan reiluun 40 euroon, kunhan
aliarvostus jossain vaiheessa purkautuu.
Sammon
arvonmääritys EPV-mallilla
Nykyisen
kaltaisessa markkinatilanteessa muidenkin kuin arvosijoittajien kannattaa
suhtautua kriittisesti yhtiöiden kasvuodotuksiin. Perinteisestihän
arvosijoittaja ei laske mitään yhtiön epävarman kasvupotentiaalin varaan.
Hänelle tuloskasvu on mukava lisä, jos sitä sattuu tulemaan, mutta siitä ei
kannata maksaa. EPV-malli (earnings power value, tulosvoiman arvo) on oiva
työkalu tämän tyyppiseen analyysiin, jossa sijoittaja haluaa selvittää osakkeen
nykyliiketoiminnan arvon ilman epävarmaa kasvupotentiaalia. EPV voidaan laskea
esimerkiksi ROE:n, tuottovaatimuksen ja oman pääoman tasearvon avulla
seuraavasti:
EPV = ROE /
Tuottovaatimus x Osakekohtainen oman pääoman tasearvo
Jos
tuottovaatimus on edelleen 8 prosenttia, Sammon EPV (osakkeen arvo ilman
kasvua) lasketaan eri skenaarioissa seuraavasti:
· EPV heikossa skenaariossa = 10 % / 8 % x 21,4 EUR = 26,8 EUR
· EPV perusskenaariossa = 12 % / 8 % x 21,4 EUR = 32,1 EUR
· EPV hyvässä skenaariossa = 14 % / 8 % x 21,4 EUR = 37,5 EUR
Heikossa
skenaariossa EPV-malli antaa Sammon osakkeen arvoksi 26,8 euroa. Perusskenaariossa
EPV on 32,1 euroa ja hyvässä skenaariossa 37,5 euroa. Osakkeen nykyhinta
vaikuttaa siis varsin houkuttelevalta myös siinä tapauksessa, ettei Sammon
tulos kasva tulevaisuudessa lainkaan.
Sammon
arvon komponentit
Yhdistämällä
edellä kuvatut analyysit (P/B ja EPV), Sammon osakkeen arvo voidaan jakaa
komponentteihin kuvan 1 mukaisesti. Olen käsitellyt arvokomponenttianalyysia
useasti aiemmin, joten en mene tässä yhteydessä analyysin logiikkaan sen
tarkemmin (asiasta kiinnostuneille suosittelen tutustumista esimerkiksi tähän
kirjoitukseen).
Kuva 1. Sammon
sijoitustarina ja arvon komponentit eri skenaarioissa.
Kuvan 1
mukaisessa analyysissa kilpailuetu heijastelee yhtiön kykyä tehdä omalle
pääomalleen markkinoiden tuottovaatimuksen ylittävää tuottoa. Vain kilpailuedun
omaavilla yhtiöillä nykyliiketoiminnan arvo ylittää tasearvon. Osakkeen
kokonaisarvo muodostuu tasearvon, kilpailuedun arvon ja kasvun arvon summana:
Osakkeen arvo
= Nykyliiketoiminnan arvo + Kasvun arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo + Kasvun
arvo
Heikossa
skenaariossa Sammon osakkeen arvo on 32,1 euroa. Oman pääoman tasearvo selittää
arvosta 21,4 euroa. Kilpailuedun arvo (kilpailuedun arvo = EPV – tasearvo) ja
kasvun arvo (kasvun arvo = osakkeen kokonaisarvo – EPV) selittävät molemmat 5,4
euroa osakkeen kokonaisarvosta. Perusskenaariossa kilpailuedulle ja kasvulle
voi molemmille määrittää 10,7 euron osakekohtaisen arvon. Hyvässä skenaariossa
kilpailuetu ja kasvu selittävät 16,1 euroa osakkeen arvosta.
Arvokomponenttianalyysin
lopputulos on arvosijoittajan mieleen. Sammon arvonmääritys rakentuu pääosin tasearvon
varaan. Osakkeen nykyhinta ei pidä sisällään lainkaan epävarmoja
kasvuodotuksia. Nykyhinnalla Sammon osakkeeseen tarttuva sijoittaja kantaakin
vain hyvin pienen arvostusriskin. Koronakriisin edetessä ja kurssien yleisesti
vielä laskiessa, Sammonkin rock bottom on nykyistä alempana. Pidän laskuvaraa
kuitenkin kohtuullisen pienenä.
Lopuksi
Vaikka pidän
Sampoa nykyhinnalla varsin houkuttelevana sijoituskohteena, en ole jatkanut
omaa osto-ohjelmaani. Koska tuottovaatimukseni on poikkeuksellisen korkea,
panostan mieluiten maaliskuun kaltaisiin hetkiin, jolloin ”veri virtaa
kaduilla”. Lyhyen aikavälin heikkojen talousnäkymien takia pidän varsin
mahdollisena, että pääsen täydentämään Sampo-positiotani aiempien pohjien
tasoilta eli 22-23 euron tuntumasta.
R.W.
Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 16.5.2020:
https://www.nordnet.fi/blogi/onko-sampo-nyt-arvosijoitus/
__
Sijoituskirjojen tarjouspaketti nyt myynnissä!
Nordnetin
kautta saa nyt tilata kuuden sijoituskirjan paketin yhteishintaan 89,90 euroa
(sisältäen alv:n ja postituksen Suomeen, paketin normaalihinta 119,90 euroa).
Kirjapakettiin kuuluvat kirjat Pikkuguru, Arvoguru, Laatuguru, Sijoita kuin
guru, Hajauta tai hajoa ja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen. Kirjoihin saa
halutessaan toivoa signeerauksen tai omistuskirjoituksen. Myös laskun
pyytäminen eri osoitteeseen on mahdollista.
Tästä
linkistä pääsee sijoituskirjapaketin tilaussivulle.
Tästä
linkistä pääsee sijoituskirjapaketin esittelysivulle (sisältää mm.
lukija-arvioita ja videoesittelyjä).
Tarjousaika
on 15.4.-31.5.2020 tehdyille uusille sijoituskirjapaketin tilauksille Nordnetin
kautta.
Blogi
sisältää Nordnetin markkinointiviestin ja -linkin.
__
Disclaimer:
Kirjoittaja omistaa tekstin julkaisuhetkellä tekstissä mainituista yhtiöistä
Fortumin osakkeita. Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä
kirjoituksessa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi
antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta,
sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa
yksityiskohtia. Pelkästään yhden kirjoituksen välityksellä ei ole myöskään
mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen
sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.